DEUDA PÚBLICA Y TIPO DE
CAMBIO.[1]
Por Héctor GIULIANO
(10.6.12).
Para tratar de entender lo
que está pasando actualmente en la Argentina hay que considerar tres hechos que
están relacionados entre sí:
1. Que nuestro país se
encuentra nuevamente frente a una Crisis de Deuda Pública por riesgo cierto de
cesación de pagos (default) dada la fuerte concentración de vencimientos de
Capital, Intereses y Cupones vinculados al PBI.
2. Que las disponibilidades
de Reservas Internacionales del Banco Central (BCRA) son insuficientes para
atender tales compromisos – Deuda Externa Pública y Privada – junto con los
demás rubros financieros de la Balanza de Pagos.
3. Que como resultado de
los dos puntos anteriores el gobierno Kirchner ha ido modificando la Política de Tipo de Cambio Alto
o “Competitivo” que se venía practicando desde la mega-devaluación del 2002 y fue
pasando gradualmente a un nuevo esquema de retraso cambiario para poder cumplir
con el pago de la mayoría de los compromisos por obligaciones no refinanciables
en forma directa.
En este contexto, la
gravedad creciente del problema de los servicios de la Deuda, las limitaciones
del recurso a la Deuda Intra-Estado y la devaluación del Real Brasileño habrían
precipitado la necesidad de recurrir a las medidas extraordinarias de
emergencia monetaria, cambiaria y financiera que estamos viendo.
INFLACION CON RETRASO
CAMBIARIO.
Como es público y notorio,
el Tipo de Cambio ha ido perdiendo competitividad en la Argentina por efecto de
la Inflación Interna.
Consecuentemente, el Peso
se ha venido apreciando en forma paulatina, con sus clásicos efectos negativos
en materia Comercial (desventaja para las Exportaciones y abaratamiento de las
Importaciones) y también Económica (aumento de los costos internos medidos en dólares).
El problema de Inflación
con Apreciación Cambiaria es un fenómeno reciente y complicado para
Iberoamérica en general pero particularmente grave para nuestro país.[2]
Con un ritmo de Devaluación
del Peso de un 10 %, que es menos de la mitad de la Inflación interna (20-25 %),
la moneda argentina soporta inevitablemente un proceso de apreciación que
afecta tanto al Sector Externo como a la Economía Doméstica Nacional.
Pero este hecho, que es
negativo en términos de la Economía Real, por el contrario - como regla general
- es positivo y buscado en función de la Economía Financiera; porque a la
Economía Física y Productiva le conviene un Tipo de Cambio Alto (Dólar caro)
mientras que al Capital Financiero le conviene un Tipo de Cambio Bajo (Dólar
barato).
Esta cuestión tiene una
directa, determinante y crucial importancia en materia de Deuda Externa para la
administración Kirchner porque si el gobierno cediera a una devaluación
significativa que corrija el desfase entre Tipo de Cambio Nominal y Real (que
es la Tasa de Cambio Nominal menos la Inflación Interna) el país entraría en
Default.
Por ende, el atraso
cambiario – producto de un ritmo de devaluación del peso menor al aumento de
los precios internos – constituye hoy el problema clave de la Política
Monetaria y Cambiaria de la administración Kirchner.
TIPO DE CAMBIO Y TASA DE
INTERÉS.
El ABC del negocio
financiero internacional que se da con la volatilidad de los flujos de
capitales reside en las extraordinarias ganancias derivadas del arbitraje entre
Tipos de Cambio y Tasas de Interés.
El Capital Financiero o
Especulativo lucra esencialmente con la migración temporaria desde los grandes
centros de acumulación financiera mundial hacia los llamados Mercados
Emergentes para ganar allí con el diferencial entre Tasas de Interés Locales e
Internacionales al amparo de Tipos de Cambio estables, unido a la garantía del libre movimiento de entrada y
salida de fondos.
Para ello se requiere –
como en el caso argentino – que las autoridades nacionales garanticen un tipo
de cambio semi-fijo o estable a los capitales externos, con un ritmo o
“tablita” devaluatoria previsible, y reglas de administración local que
mantengan un piso elevado de las tasas de interés domésticas expresadas en
dólares.
Este esquema se logra a
través del mecanismo de Deuda Pública Perpetua, que consiste en sostener
niveles de obligaciones impagables que fuerzan la constante refinanciación de las mismas, lo que garantiza
la permanencia de las condiciones de base del Sistema.
Y esto se provoca por dos vías
concurrentes:
a) Los Países Deudores –
como la Argentina, que tiene más del 63 % de su Deuda Pública en Moneda
Extranjera – tienden a retrasar el Tipo de Cambio para atender los servicios
crecientes del endeudamiento, con lo que se cumple la primera condición: Tipo
de Cambio bajo.
b) A su vez, las altas
Tasas de Interés que paga el Estado fijan el “piso” de las tasas del Mercado,
determinando que el nivel de rentabilidad del Capital Financiero aumenta, con
lo que se cumple la segunda condición: diferencial positivo de las Tasas
locales frente a las internacionales.
Por eso, es engañoso hablar
de Tasas de Interés locales “negativas” – comparándolas contra la Inflación
interna – porque esas mismas tasas son fuertemente “positivas” para el Capital
Financiero que opera en moneda extranjera bajo este esquema de arbitraje.
El estímulo al negocio de
los grandes capitales financieros es así la otra cara de la moneda del sistema
de la Deuda, la parte normalmente oculta o no visible que acompaña los procesos
de sistemático re-endeudamiento del Estado.
EL CIRCUITO DEL ATRASO
CAMBIARIO.
La existencia y
sostenimiento de las dos precondiciones citadas allana el camino de las deudas
externas - públicas y privadas - y paralelamente estimula el ingreso de
Capitales Golondrina antes que Inversión Extranjera Directa (IED).
Es la lógica perversa que
se verifica como una constante histórica o “regla clásica” en los períodos de
grandes olas de endeudamiento público, tal como se dio en la Argentina durante
el Proceso Militar bajo la gestión Martínez de Hoz, durante la convertibilidad
menemista de la década del ´90 y como se está dando también actualmente bajo la
administración Kirchner.
El mayor rédito del
arbitraje entre tipo de cambio atrasado y tasas de interés comparativamente
elevadas provoca el ingreso de dólares. Esta entrada de dólares presiona a la
baja las cotizaciones locales y entonces el Gobierno – a través del Banco
Central (BCRA) – sale a comprar esos dólares para frenar una ulterior apreciación
del peso.
Esta operatoria, a la vez, deviene
necesaria y “conveniente” para las autoridades a los efectos de aumentar las
reservas internacionales del país; reservas que se usan, en gran medida, para
pagar Deuda Externa.
Pero como el gobierno no tiene
el dinero necesario para comprar esos dólares que ingresan al país – provenientes
ya sea de capitales financieros o de liquidación de exportaciones – lo emite,
echando así fondos al mercado que presionan sobre el nivel de precios.
Tal presión inflacionaria,
frente a un tipo de cambio reprimido, acentúa la apreciación del peso y
potencia el problema de la mayor rentabilidad del sector
especulativo-financiero.
De esta manera la Deuda, a
través del tipo de cambio, se institucionaliza en la práctica como factor de
Inflación Estructural, ya que termina incidiendo en la emisión de moneda para
soportar – directa o indirectamente – el pago de los servicios de dicha Deuda.
DEUDA E INFLACIÓN.
El dinero emitido para
comprar dólares en su gran mayoría el BCRA lo rescata o “esteriliza” colocando
en el mercado letras y notas (Lebac/Nobac) por las que paga una tasa de interés
promedio del orden del 13 %.
El saldo de estas
Lebac/Nobac al 31.5.12 es de 118.600 M$ - equivalentes a unos 26.500 MD – y se
trata (o por lo menos, se trataba hasta ahora) de una masa de dinero
rápidamente convertible en dólares, lo que afecta el stock de Reservas Netas
(que hoy estarían en el orden de los 10.000 MD).
Las tasas de retribución de
estas letras, exigidas por el “oligopolio” de bancos operadores en este mercado
específico de obligaciones del BCRA, sirven para fijar en la práctica el “piso”
de las tasas de interés del mercado.
Esto quiere decir que los
dólares que se compran para acumular reservas (reservas que luego se prestan al
Tesoro para pagar Deuda Externa) se traducen en presión inflacionaria interna y
en aumento de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac/Nobac.
La inflación carcome el
tipo de cambio nominal u “oficial” y produce así un abaratamiento del tipo de
cambio real, que se refleja en la elevación del dólar paralelo.
El paralelo o mercado
informal no requiere, en principio, divisas que salgan directamente del Banco
Central pero repercute en la inflación porque este tipo de cambio es el que se
toma como referencia para el ajuste de los precios internos.
La necesidad de sostener
este retraso cambiario para atender los servicios de la Deuda Externa termina
así acentuando el proceso inflacionario argentino.
En realidad, existen tres momentos
o estadios dentro de este proceso de endeudamiento donde se producen efectos
sobre la Inflación:
1. Al emitir dinero sin
respaldo previo para comprar dólares, lo que incrementa la Base Monetaria.
2. Al obligar el pago de intereses
por las Lebac/Nobac, cuyo costo financiero sirve de base a las tasas generales
del mercado y también se traslada de este modo al sistema de precios a lo largo
de toda la cadena de producción y comercialización de bienes y servicios.
3. Al generar un problema
de atraso cambiario, lo que da lugar a un mercado paralelo que se toma como
referencia y se transmite entonces igualmente al sistema de precios.
La actual coyuntura está
poniendo así en descubierto una nueva variante en las relaciones entre causas y
efectos del proceso inflacionario: hasta hoy se asociaba solamente a la
Devaluación como factor causal de Inflación – lo que obviamente sigue siendo
cierto – pero ahora se agrega también que la Apreciación o revaluación fáctica
de la moneda local, como consecuencia del aumento de precios internos, también
puede serlo, retroalimentando la Inflación.
Y esta variante es un
subproducto directo del Sistema de la Deuda, donde pesa particularmente el
problema del costo financiero sobre la Economía, conforme lo señalado en el
punto 2.
Porque la “espiralización”
o recurrencia de la inflación proveniente de los costos generales empresarios -
y de los laborales en particular - es sólo una faceta del problema de fondo de
costos que presionan sobre el nivel de precios, dado que también pesan el costo tributario (que se
incrementa para atender el peso de los servicios de la Deuda Pública) y, muy
especialmente, el costo financiero, que es el que produce efectos más gravosos
e inmediatos en las reglas y en el comportamiento del mercado.
EL NUEVO ROL DEL BCRA.
La Política de Acumulación
de Reservas, que otrora respaldaba el valor de la Base Monetaria, hoy a quedado
fundamentalmente orientada a la tarea de disponer las divisas necesarias para
los pagos externos en general y los servicios de la Deuda en particular.
Las recientes
modificaciones de las leyes de Convertibilidad (23.928) y Carta Orgánica del
BCRA (24.144) por medio de la Ley 26.739 implican un salto institucional
cualitativo en el papel que el Banco Central pasa a tener en el sostenimiento
del sistema de la Deuda Pública; y de ello se derivan serios efectos
inflacionarios internos:
a)
El BCRA está
autorizado ahora a duplicar los Adelantos Transitorios al Tesoro – que son
fondos que se utilizan para el pago de servicios de la Deuda en pesos y Gasto
Público en general – pero estos importes se integran con emisión monetaria que
presiona sobre el nivel de los precios.
b)
El BCRA queda
igualmente autorizado para prestar Reservas Internacionales al gobierno para
que éste pague servicios de la Deuda Externa sin topes o límites precisos, ya
que ahora puede hacerlo bajo un mecanismo desconocido de nuevas Reservas de
Libre Disponibilidad (RLD) - cuya metodología de determinación y monto no se han
informado todavía - de modo que el Banco dispone así de una suerte de “cheque
en blanco” para prestarle divisas al Tesoro (sumas éstas que el Estado no tiene
capacidad de pago demostrada para devolverle). Como la reposición de las
reservas prestadas obliga nuevas compras de divisas por parte del BCRA y estas
compras se hacen con emisión de pesos, la presión inflacionaria por incremento
de la Base Monetaria se renueva en forma continúa.
c)
La existencia
de una masa creciente de Títulos Públicos en cartera por este concepto sin
garantía cierta de reembolso – Letras de Tesorería Intransferibles a 10 años de
plazo, que se dan a cambio de las Reservas – baja la calidad de los activos del
BCRA y genera utilidades contables de tipo ficticio, que son versadas al
Ejecutivo. Tales utilidades – que sirven para sostener un Superávit Fiscal Primario
(no Financiero, cuyo resultado es negativo, puesto que hay Déficit Fiscal) – suponen
una fuente muy discutible de ingresos extraordinarios para el Fisco y conllevan
simultáneamente un riesgo cierto de descapitalización del Banco.
En
relación con este último punto cabe observar que el giro de utilidades de este
tipo - fuertemente determinadas por el cómputo a valor nominal de los bonos
públicos en manos del BCRA (lo mismo que en el caso de la ANSES) – implicaría
en la práctica una forma de desfinanciación o “vaciamiento” por distribución
excesiva de dividendos que, paradójicamente, es el mismo cargo que el gobierno
Kirchner imputa a Repsol en YPF.
Todo
esto supone que en el caso del BCRA – como en el de todos los organismos
oficiales involucrados en el mecanismo de Deuda Intra-Estado (empezando por la
ANSES) – el Sector Público se está “empapelando” con “montañas de Deuda”
impagables que temprano o tarde tendrá que absorber, con el desfinanciamiento
y/o descapitalización consiguiente.
El
gobierno Kirchner ha puesto en marcha y sostiene así un procedimiento tan osado
como riesgoso en materia de endeudamiento que supone la conjunción de tres
factores: atraso del tipo de cambio, altas tasas de interés e inflación.
Los
tres están generados, producidos y/o derivados del problema de la Deuda
Pública.
Agotado
el “modelo” de superávits gemelos – fiscal y externo – el Fisco se mueve hoy frente
al doble problema de Déficit Fiscal y saldo negativo de la Balanza de Pagos. Y
en ambos casos el factor determinante o causal es la Deuda.
A
los fines de paliar la convivencia con el problema – en lugar de confrontar el
esquema - las autoridades buscan cumplir a rajatabla sus compromisos de deuda frente
a una nueva y grave concentración del perfil de vencimientos, acentuado más aún
por el crecimiento exponencial de los cupones ligados al PBI.
Sin
contar en forma cierta con Reservas de Libre Disponibilidad y aplicando todos
los medios a mano para sostener la Deuda y el Gasto Público con emisión
monetaria, la presión inflacionaria sigue poniendo al gobierno en el dilema de
no poder contener la Inflación pese al retraso cambiario, que suponía la idea
de usar el tipo de cambio bajo como “ancla” del aumento de los precios
internos.
Es
que el retraso cambiario, utilizado con la finalidad principal de atender los
servicios de la deuda, se revela cada vez más incompatible con su empleo como
instrumento de freno inflacionario porque justamente la atención de los
servicios de la Deuda Pública – Interna y Externa – actúa como disparador y
alimentador del proceso inflacionario: en forma directa, a través de los
Adelantos del BCRA al Tesoro, y en forma indirecta, a través del mecanismo de
emisión de dinero para compra de reservas y su posterior esterilización,
también por el BCRA.
El
tipo de cambio retrasado, que constituye así un instrumento para sostener el
mecanismo de re-endeudamiento evitando el blanqueo de un nuevo default
argentino es entonces, a la vez, el factor clave que retroalimenta dicho
retraso y desequilibra la política monetaria provocando más inflación.
En
síntesis – conforme todo lo visto hasta aquí - la secuencia se presenta, en
principio, como un hecho difícilmente reversible: 1. El Gobierno necesita
mantener un tipo de cambio relativo bajo para atender los servicios de la Deuda
Externa y regresar al Mercado Internacional de Capitales para volver a
endeudarse, 2. El BCRA emite pesos para acumular reservas que se usan para el
pago de los vencimientos y para demostrar garantía de repagos básicos en el
futuro, pero estos pesos emitidos presionan sobre los precios, 3. Los dólares de
las Reservas que se prestan a la Tesorería – para el pago de Deuda – dejan en
contraprestación títulos de bajo o nulo valor en cartera del BCRA y lo obligan
a reponer las reservas prestadas, para lo cual se emiten más pesos, 4. La gran
mayoría del dinero emitido para la compra de dólares se esteriliza por
Lebac/Nobac con alto costo financiero para el BCRA y con aumento del piso de
las tasas de interés del Mercado, lo que también incide sobre la inflación de
precios, 5. Las emisiones de moneda para compra de divisas y el aumento de las
tasas de interés para esterilizarlas presionan conjuntamente sobre la
Inflación.
Así
es como, en definitiva, el retraso cambiario – argumentado como “ancla” anti-inflacionaria
– termina en la práctica retroalimentando la inflación.
COMENTARIO
FINAL.
Las recientes medidas
restrictivas en el mercado cambiario minorista no modifican este problema
básico de Inflación con Retraso Cambiario y constituyen incluso, en cierta
medida, un distractivo del problema de fondo, que no está en las sumas no
relevantes que se lleve el “chiquitaje” de la plaza sino en las grandes sumas
de divisas que el país tiene que erogar por los macro-conceptos de
importaciones, servicios comerciales, pago de intereses, transferencia de
utilidades al exterior y salida de divisas por operaciones financieras en
general que afectan la Balanza de Pagos, sumas éstas que tienden a
incrementarse por las condiciones que crea precisamente la existencia del
atraso cambiario.
Las actuales políticas de
emisión monetaria, controles cambiarios y operatorias financieras, tanto del
BCRA como de otros organismos del Estado – principalmente la AFIP – están
puestas hoy en función de las necesidades del sistema de la Deuda del Estado.
Y la clave de la respuesta
gubernamental inmediata o de muy corto plazo está así en el uso del retraso
cambiario como herramienta para sostener el cumplimiento de los servicios de
esta deuda.
Pero el procedimiento
utilizado para ello – como hemos visto - genera inflación y retroalimenta el
atraso del tipo de cambio, con lo que el círculo vicioso vuelve a empezar y el
clima de negocios por arbitraje mejora
para el Capital Financiero, ya que el tipo de cambio bajo atrae nuevos fondos
especulativos.
De esta manera, el tipo de
cambio no se eleva, las tasas de interés se mantienen altas y la inflación
sigue en aumento.
Por eso, el Talón de
Aquiles del llamado Modelo K reside hoy, en última instancia, no en la
Tesorería de la Nación sino en el Banco Central.
Porque en este contexto, la
misión básica del BCRA parece haber mutado: antes era “preservar el valor de la
moneda” pero hoy parece ser “preservar el pago de la Deuda Pública”.-
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 10.6.2012
Archivo: GIULIANO 12 06 10
DEUDA Y TC.
Nota: Las siglas M$/MD
significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente. En todos los casos las
cifras están mostradas con redondeo.
[1] A los efectos de comprender debidamente el presente
trabajo y no repetir lo ya expresado es necesaria la lectura de otro
precedente, que le sirve de base y que se adjunta: CRISIS DE DEUDA Y EMERGENCIA
FINANCIERA (del 25.5.12).
Allí se agrega sólo
una breve Fe de Errata sobre dicho escrito.
En la hoja 3 del
artículo de referencia se deslizó un error de forma dentro de la redacción,
cuya corrección no fue oportunamente incorporada al texto:
En el acápite DEUDA Y
BCRA, donde dice “Una tercera vía de acción monetaria, que se deriva de la
anterior…” debe decir “Una variante de la segunda vía de acción en materia
monetaria…”.
El archivo que ahora se
adjunta de nuevo ya tiene corregido el párrafo pertinente.
[2] El economista chileno Esteban Pérez Caldentey, de
la CEPAL, ha estudiado especialmente este tema en la Región y expuesto acerca
del mismo en las Jornadas Monetarias y bancarias del BCRA del 2011.
