DÓLAR Y DEUDA

 DEL BANCO CENTRAL

Por Héctor GIULIANO

(9.6.2019)

El objeto de este trabajo es analizar la relación que existe entre el tipo de cambio y la Deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA), identificando los criterios a los que dicha relación resulta sujeta así como el sentido de la misma.

Dicho en términos más concretos: el propósito es examinar el vínculo entre la cotización del Dólar y la Deuda del BCRA por Leliq y  Pases - que son deudas de cortísimo plazo del Banco – que se suman a otros Pasivos igualmente expuestos por el perfil de los vencimientos y/o por el riesgo de corridas bancarias.

Es importante identificar el carácter de tal relación porque, en el contexto de vulnerabilidad de las reservas internacionales del BCRA por volatilidad de capitales – dado el movimiento irrestricto de entrada y salida de fondos financieros de la Argentina que se produce para lucrar con el arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés – la clave final subyacente de esta operatoria residiría en condicionar la Deuda del Banco al valor del Dólar, de modo que el tipo de cambio quede ajustado cuasi-automática e institucionalmente por dicho flujo de los capitales financieros.

DEUDA CUASI-FISCAL DEL BCRA

Las cuentas del BCRA son independientes de las del Tesoro Nacional - por eso se denominan cuasi-fiscales - y consecuentemente no figuran dentro del Presupuesto del Estado Central.

Los principales pasivos del BCRA – tomados según cifras al 31.5 de este año – suman unos 3.7 B$ (≡ 82.200 MD)[1] y son fundamentalmente cuatro:

O/	RUBRO	IMPORTE M$	IMPORTE MD	OBSERVACIONES Y/O ACLARACIONES
	Reservas Brutas	2.906.700	64.800
1	Cuentas Corrientes en Moneda extranjera	742.400	16.500	Encajes bancarios en dólares en BCRA
2	Otros Pasivos	988.200	22.000	Swap con China
	Subtotal Deudas en Moneda Extranjera	1.730.600	38.500	SUBTOTAL (a).
3	Leliq	1.020.200	22.700	Letras de Liquidez, a 7 días de Plazo.
4	Pases Pasivos	941.000	21.000	Pases, a 1 día de Plazo.
	Subtotal Deudas en Pesos	1.961.200	43.700	SUBTOTAL (b).
	Total de Pasivos relevantes	3.691.800	82.200	TOTAL (a + b).
	Reservas propias del BCRA	(-) 785.100	(-) 17.400	Reservas Brutas menos Pasivos.

Fuente: Estado resumido de Activos y Pasivos del BCRA (Balancete semanal).

OBSERVACIONES Y COMENTARIOS AL CUADRO DE LOS DATOS:

1. Son los encajes por depósitos en dólares que los bancos tienen en el BCRA y están sujetos a salidas en cualquier momento en caso que los clientes bancarios decidan retirar esos depósitos.

2. El Swap con China constituye el principal ítem del rubro Otros Pasivos del BCRA y corresponde a las operaciones de pase de monedas suscriptas con el Banco Popular de China – que es el Banco Central de ese país – por las administraciones Kirchner (11.000 MD) y Macri (otros 9.000 MD).

El Subtotal (a) comprende los dos primeros rubros (1 y 2), que son Pasivos del BCRA en Moneda Extranjera, cuya conversión a Pesos se muestra en los balances en Moneda Nacional.

3. Las Leliq son obligaciones de cortísimo plazo – a 7 días y hoy pagan un 70 % anual de Intereses – que comenzaron a emitirse desde Enero del 2018 por parte del BCRA para ir reemplazando a las Lebac (Letras del Banco Central), que tenían un promedio de vencimientos mayor (30 días) y pagaban menores tasas de Interés.

Fue el llamado reemplazo de la Bomba de las Lebac, sustituido en la práctica por la nueva Bomba de las Leliq.

Las Leliq pueden ser compradas sólo por Bancos, aunque ello no impide que los mismos sigan siendo intermediarios con Fondos de Inversión (FI) típicamente especulativos que operan como clientes a través de los bancos.

El gobierno Macri autorizó la integración de los encajes bancarios en pesos – que son parte clave de la garantía sobre los depósitos – también con estas Leliq, lo que implica un alto riesgo de liquidez y solvencia para el Sistema Financiero en su conjunto en caso de retiros masivos o corrida de la gente y empresas contra el peso (lo que repercutiría casi inmediatamente en una baja del stock de Leliq emitidas por el BCRA dado que los Bancos afectados por estos retiros de dinero interrumpirían a su vez las renovaciones de las letras).

Esta modalidad de integración de encajes con Leliq reproduce hoy la lógica de la Cuenta de Regulación Monetaria (CRM) que rigiera bajo la gestión Martínez de Hoz (Ministro de Economía) – Adolfo Diz (Presidente del BCRA) en la época del Proceso Militar, un mecanismo que consagraba el absurdo de que el Estado pagase intereses por los depósitos indisponibles (política de encajes remunerados), una variante por la cual el BCRA abonaba intereses por el dinero que emite y/o retiene legalmente.   

4. El rubro Pases Pasivos – préstamos de cortísimo plazo de los Bancos al BCRA, por sólo un día (!) – es uno de los flancos vulnerables más peligrosos y equívocos del BCRA y su monto es hoy cercano al de las Leliq.

Estos Pases tienen una contrapartida teórica compensatoria en el Balance del BCRA dada por una suma equivalente en concepto de Pases Activos pero esta presentación contable es engañosa porque la casi totalidad de estos saldos en el Activo están constituidos en realidad por garantías del BCRA dadas a los acreedores de Pases Pasivos respaldándolos con obligaciones del mismo Banco,  fundamentalmente Lebac (ahora Leliq) y Swap con China.

Dicho con otras palabras: que el BCRA, como garantía de sus Pases Pasivos, estaría registrando así en el Activo no préstamos genuinos otorgados a bancos privados sino garantías otorgadas a esos bancos contra los Pases Pasivos tomados: una forma de respaldo de obligaciones con sus propios Pasivos (!).

Es por este motivo que no se considera aquí la contrapartida contable o saldo neto de Pases sino solamente las deudas por Pases Pasivos.[2]

Cabe recordar, por último, que dentro del stock de Pases Pasivos están las denominadas Letras Overnight, que son obligaciones del BCRA con bancos privados por las que el Central otorga el subsidio increíble de remunerar los saldos de Caja de las instituciones bancarias entre el cierre de cada jornada y el comienzo del día siguiente (!).

Los economistas y voceros del Establishment protestan siempre por la carga de Subsidios Económicos y Sociales del Estado pero nunca hacen referencia a estos otros subsidios, que son de naturaleza financiera y se pagan a través del BCRA.

Hasta aquí la determinación del quantum del stock de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA que – como surge de los datos del Cuadro – supera actualmente los 80.000 MD (82.200).

Esta cifra – cuya cuenta nunca aparece en las preocupaciones del trípode informativo de la Opinión Pública entre Gobierno-Oposición-Medios, debe agregarse al stock de la Deuda del Estado Central, que según la información del Ministerio de Hacienda es de unos 338.000 MD (337.900) al 31.3.2019., lo que lleva el total consolidado de la Deuda de ambos organismos a 420.000 MD.[3]

TASA DE REFERENCIA E INTERESES A PAGAR  

La Tasa de Política Monetaria o Tasa de Interés de Referencia es la que fija el BCRA para las operaciones a corto plazo y que actúa como base, piso o referencia de todas las tasas nominales y rendimientos del Sistema Financiero-Bancario en la Argentina.

El año pasado esta tasa correspondía a las Lebac, luego lo fue en función del llamado corredor de Pases y en la actualidad lo es por las Leliq, que pagan ahora más del 70 % anual.

Los Pases Pasivos el BCRA los remunera hoy a una tasa algo menor – del 63 % - pero hay que tener en cuenta que ambas obligaciones del Banco (Pases y Leliq) se renuevan prácticamente en su totalidad, de modo que las Tasas Efectivas resultantes (que son aquéllas que surgen de ponderar la capitalización de intereses en la renovación de las obligaciones) superan así el 100 % anual.

El cuadro que sigue muestra la magnitud del costo financiero de los Intereses a Pagar por Leliq y por Pases Pasivos, a cargo del BCRA:

TIPO DE DEUDA	MONTO M$/MD	TASA  INTERES	INTERESES ANUALES	INTERESES DIARIOS
LELIQ M$ LELIQ MD	1.020.200 22.700	70 %	714.000 16.000	2.000               45
PASES M$ PASES MD	941.000 21.000	63 %	593.000 13.200	1.600              35
TOTAL DE AMBOS	1.961.200 43.700	66.6 % (*)	1.307.000 29.200	3.600              80

   

Los datos de Intereses anuales y diarios – que son aproximados aquí por redondeo para simplificar su lectura – dan una idea de la magnitud de la sangría financiera que sufre hoy nuestro país solamente por vía del BCRA, es decir, sin contar otros 750.000 M$/Año (≡ 19.000 MD) que paralelamente paga el Tesoro Nacional por la Deuda del Estado Central - unos 2.000 M$/Día (≡ 50 MD) – según Presupuesto 2019 (Ley 27.467).

O sea, que el BCRA paga más intereses que el Tesoro Nacional.

La suma conjunta de Intereses a Pagar vía BCRA y Tesorería da así un total de más de 2.0 B$ por año (2.057.000 M$ ≡ 48.200 MD), producto de 1.307.000 M$ (≡ 29.200 MD) más 750.000 M$ (≡ 19.000 MD) respectivamente.

Son 5.600 M$ por Día (3.600 + 2.000) ≡ 130 MD (80 + 50).[4]

Este monto de Intereses a Pagar – dado que por Capital no se amortiza neto ni un centavo porque la totalidad de los vencimientos se refinancia con novaciones de Deuda - constituye el principal rubro del Gasto Público consolidado del Estado Argentino y es el principal determinante del Déficit Fiscal; siendo que paralelamente genera el mayor desequilibrio de las cuentas del BCRA.

COSTO CUASI-FISCAL DEL TIPO DE CAMBIO

La cotización del Dólar no es un factor neutro en el problema del altísimo costo financiero cuasi-fiscal del BCRA por Intereses a Pagar correspondientes a Leliq y Pases Pasivos sino, por el contrario, un factor determinante del mismo.

La Política de Compra y/o Reposición de Reservas con Deuda - una política común a las gestiones Kirchner y Macri (si bien de distinta magnitud dado los astronómicos niveles actuales) - sigue una trampa insoluble de endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA:

a) El Banco emite dinero para comprar divisas (provenientes de la liquidación de Exportaciones, desembolsos de nueva Deuda Externa y/o ingreso de Capitales Financieros).

b) Los dólares ingresados se incorporan a las Reservas y aumentan por lo tanto el nivel de las mismas (el eufemístico Poder de Fuego).

c) Pero por estos dólares entrados el BCRA emite dinero - para poder adquirirlos – y los pesos correspondientes son en su gran mayoría colocados en Letras de Liquidez del BCRA (las Leliq), que son básicamente los provenientes de fondos especulativos del exterior.

d) Se da así, por carácter transitivo, la Compra de Reservas con Deuda porque el BCRA emite dinero para adquirir los dólares ingresados pero esos pesos entregados se colocan inmediatamente en Leliq, por las que el Banco paga altísimas tasas de Interés (más del 70 %).

e) Ergo, se da la paradoja que el mismo BCRA que emite por una ventanilla el dinero para comprar divisas lo retira, absorbe o esteriliza por otra colocando títulos de corto y cortísimo plazo para que no presionen sobre la Base Monetaria.

f) En consecuencia, la Política de Compra de Reservas con Deuda genera un peligro de causación circular, donde las variables Tipo de Cambio y Tasas de Interés quedan atadas frente a la operatoria extorsiva de los acreedores financieros: me das más Tasa o me voy al Dólar, con el consiguiente desequilibrio cambiario y el traslado de la devaluación a Precios (más Inflación).

Es así como las Reservas, la Base Monetaria, el stock de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA (por Leliq y Pases Pasivos), la Tasa de Interés y el Tipo de Cambio quedan vinculados entre sí.

Dado que el gobierno Macri – desde su asunción - permite la volatilidad irrestricta de los capitales financieros en nuestro país, el monto de las Reservas Internacionales depende cada vez más del flujo de entrada y salida de dichos capitales, que ingresan para convertirse en pesos y colocarse básicamente en títulos del BCRA (antes - en forma directa - en Lebac y ahora – en forma indirecta (vía Bancos) – en Leliq. Sin considerar su incidencia también en Pases Pasivos.

Es el clásico arbitraje financiero a nivel global entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés locales, que en la Argentina son un múltiplo de las tasas internacionales (las más altas del Mundo) y que proveen de ganancias especulativas récord a los grandes Fondos de Inversión (FI ó FCI) que lucran con tal arbitraje.

El BCRA ha venido aumentando en forma extraordinaria la Tasa de Referencia que paga por las Leliq - que estaban en el orden del 30-35 % hace un año – llevándolas hoy al doble, más del 70 %.

Con este procedimiento el Banco estimuló aún más abiertamente el mayúsculo negocio de los acreedores por arbitraje financiero Dólar-Tasa y acentuó el ingreso de divisas por nueva Deuda Externa (fundamentalmente proveniente de los desembolsos del préstamo Stand-By del FMI), por liquidación de Exportaciones y por entrada de nuevos capitales-golondrina o fondos especulativos de corto plazo, que sirvieron últimamente en su conjunto para contener el aumento del dólar a costa de pagar mayores tasas de interés.

Aunque lo hicieron con altibajos y golpes de mercado cambiario, después de la macro-devaluación del peso y con la tendencia consiguiente a retrasar relativamente el Dólar con respecto a la Inflación Interna.

El BCRA sube así la Tasa de Interés no para luchar contra la Inflación – de hecho, por el contrario, el Interés es también en sí mismo un factor de Inflación – sino para controlar, por arbitraje, el Tipo de Cambio.

Esto se debe a que, dentro del juego clásico de la tríada financiera Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación, la variable que manda es la primera – en nuestro caso, el Dólar – y ello se debe a que el Estado necesita contener el valor de la divisa porque la mayoría de la recaudación fiscal es en pesos mientras que la mayoría de la Deuda Pública (Fiscal y Cuasi-Fiscal) está en moneda extranjera y/o es convertible rápidamente a la misma.

Y ello se hace al costo financiero de pagar altísimas Tasas de Interés para regular el Tipo de Cambio.

Por ende, al gobierno le conviene y necesita obtener el aumento de la Oferta de Dólares por entrada de capitales financieros para propender al atraso cambiario y para ello sube la Tasa de Interés de Referencia, con lo que busca mantener su alianza con los capitales financieros internacionales que sostienen su supervivencia financiera y política hasta fin de año.

Con el agravante o contradicción que el Acuerdo con el Fondo Monetario (FMI) le impone un Tipo de Cambio Libre, esto es, sin intervención del BCRA en el Mercado Cambiario, lo que tiende – o tendía hasta ahora – a elevar el valor del Dólar (con su consiguiente traslado a Precios) mientras que el presidente Macri trata de frenar ese aumento subiendo las Tasas de Interés.

Es una forma de apretar el freno y el acelerador al mismo tiempo: freno del Dólar vía altas Tasas contra acelerador de la Libre Flotación del FMI.[5]

La grave situación monetaria y cambiaria argentina en medio del año electoral en curso ha terminado desnudando la criticidad del momento que pasa la administración Macri y entonces el FMI – faltando incluso al sentido de sus propios reglamentos internos – ha mutado el objetivo declarado de asistir al país por problemas de Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos al nuevo objetivo de prestarle al gobierno macrista para sostener el Tipo de Cambio.

En conclusión:

La Deuda cuasi-fiscal del BCRA – fundamentalmente por Leliq y Pases Pasivos, pero también por Encajes en Moneda Extranjera y Otros Pasivos – ha venido aumentando a niveles inmanejables en materia de Stocks y servicios de Intereses.

Esta Crisis de Deuda del BCRA ha sido más rápida y más grave que la del Gobierno Central y ha llevado al pedido de auxilio por emergencia financiera del presidente Macri al FMI para que lo sostenga hasta fin de su mandato.

Por el momento, la idea de un nuevo Plan Bonex – canje compulsivo de letras a muy corto plazo por Bonos del Tesoro a mayor plazo – estaría descartada por sus efectos jurídico-financieros, psicológicos y políticos.

Pero la estabilidad de la administración macrista depende del tipo de cambio y para mantener tal estabilidad relativa – como se ha dado en el mes de Mayo – se debe pagar el precio de subir o mantener la Tasa de Interés a niveles estratosféricos, que son ruinosos para la Economía, con sus secuelas de Recesión, caída del Consumo y baja del Empleo.

Es la forma en que la Economía Física o Real carga con el peso de la Economía Financiera ligada al Sistema de una Deuda Pública Perpetua – Fiscal y Cuasi-Fiscal - impagable y cada vez más costosa.

Es la distorsión estructural y la ruina de la Economía en manos de los negocios  de las Finanzas.

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[1] Las abreviaturas M$/MD y B$ significan Millones de Pesos/Dólares y Billones de Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo de cifras, de modo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

En casi todos los casos los importes se muestran en Pesos y en Dólares equivalentes (≡).

[2] La autorización de esta operatoria en Derechos por operaciones de Pase fue establecida por Resolución del Directorio del BCRA 155/2004 – del 20.5 de ese año (siendo presidente del Banco Alfonso Prat Gay – pero su texto, que está citado en el Balance Anual de la Institución, no se ha dado a publicidad porque las actas de las reuniones del Directorio son secretas. 

[3] La cuenta, empero, es incompleta porque faltaría contar aquí las deudas de Provincias/Municipios, Empresas Públicas, Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios, y costo de las Sentencias en firme por Juicios contra el Estado (que constituyen un agujero negro dentro de las Cuentas Fiscales Nacionales).

[4] La conversión de Pesos a Dólares está hecha al tipo de cambio de 44.87 $/US$ para el BCRA (dólar mayorista al 31.5) y de 40.10 $/US$ para el Gobierno Nacional (que es el pautado según el Presupuesto 2019).

[5] Una digresión que viene a cuento sobre el valor de cotización del Dólar en función de la relación Base Monetaria (BM) / Reservas Internacionales (RI): 

El Tipo de Cambio teórico, aparente o de referencia, que se da en nuestros días estaría en el orden de 20.93 $/US$, producto de dividir 1.356.500 M$ de la BM (≡ 30.200 MD) por 64.800 MD de RI, según datos del BCRA al 31.5.

Pero si consideramos una BM Ampliada – agregándole Leliq y Pases Pasivos – tendríamos una paridad cambiaria mucho mayor:

- de 36.68 $/US$, producto de 2.376.700 M$ (BM + 1.020200 M$ de Leliq) / 64.800 MD. Y

- de 51.93 $/US$, producto de 3.364.900 M$ (BM + Leliq + 941.000 M$ de Pases Pasivos) / 64.800 MD de RI.

Notablemente, el nuevo tipo de cambio pautado actualmente por el BCRA hasta fin de año, dejando de lado la anterior Zona de no Intervención (ZNI) cambiaria – según los cambios autorizados por el FMI al presidente del Banco, Guido Sandleris – es ahora de 51.448 $/US$ hasta fin de año en su límite superior, valor que coincide prácticamente con el dólar de referencia tomando la BM Ampliada.

Es posible que ésta sea la clave o una de las claves que estén guiando la esperanza del gobierno Macri de llegar con un dólar poco más o menos estable hasta fin del Ejercicio 2019, siempre y cuando no se den en magnitudes relevantes las previsibles mini-corridas cambiarias durante el resto del año electoral.