Por Héctor GIULIANO
(11.7.2014).
Las novedades que se
están precipitando en materia de endeudamiento público desde el estallido de la
nueva Crisis de Deuda en este verano de 2014
- laudos del CIADI, indemnización a Repsol, arreglo con el Club de
París, nueva deuda por Bonar en pesos 2017, juicios de los holdouts, etc. – han
relegado a un segundo plano un hecho tanto o más grave que está ocurriendo
paralelamente con la deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA).
La función principal
de un banco central es preservar el valor de la moneda, porque la estabilidad
del valor de esa moneda es la base de todos los precios de bienes y servicios
de la economía del país.
El gobierno Kirchner
ya no tiene más superávits sino déficits gemelos: fiscal y externo. El déficit
fiscal es fuertemente creciente y la balanza de pagos es negativa. Por ende,
los servicios de la
Deuda Externa no se han venido pagando con recursos excedentes
o genuinos sino tomando las divisas que se necesitan del BCRA y supletoriamente
de otros entes u organismos del Estado (como la ANSES y el Banco Nación).
El Tesoro Nacional, a
través del Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA), ha venido usando en gran
escala las reservas internacionales del BCRA para pagar así deuda con
acreedores externos – acreedores privados y organismos financieros
internacionales (FMI, Banco Mundial, BID y CAF) – entregándole en contrapartida
Letras Intransferibles a 10 años de plazo y a una tasa de interés prácticamente
nula.
Estas letras - por
otra parte - no tienen capacidad de repago demostrada, por lo que su monto
infla artificialmente el Activo del BCRA y contribuye a generar utilidades
contables que son aparentes y no reales.
Pero volviendo al
problema del uso de las reservas para el pago de deuda externa y su
consiguiente necesidad de reposición cabe reiterar aquí una grave observación
que venimos señalando hace tiempo:
a) El BCRA no compra divisas para integrar
su stock de reservas internacionales con recursos propios o genuinos sino
imprimiendo pesos para adquirirlas.
b) Tal emisión de dinero, en principio,
obtendría su respaldo o contrapartida con el aumento de las reservas, aunque
trasponiendo la secuencia de los pasos: en lugar de primero reunir el dinero
para comprar divisas, se hace al revés, primero se imprime el dinero y con ese
dinero se compran las divisas.
c) Pero ocurre que luego el mismo BCRA,
para evitar el efecto inflacionario de esa mayor cantidad de moneda emitida, es
el que procede a retirarla del mercado absorbiendo o esterilizando la mayor
parte de la misma; y lo hace a través de letras y notas por las que paga
elevadas tasas de interés.
En consecuencia, por
carácter transitivo, LAS RESERVAS SE COMPRAN CON DEUDA. Y para ello se utiliza
la deuda cuasi fiscal del BCRA.
El BCRA regula la Oferta Monetaria
a través de Letras y Notas (Lebac/Nobac) que emite para absorber dinero del
mercado.
Con el mecanismo
inverso - cancelación o devolución de los pesos tomados – reintegraría esos
fondos a la plaza pero con ello inyecta más billetes y presiona sobre el nivel
de los precios, agravando la inflación existente.
Por eso, la colocación
de estas letras aumenta con la mayor emisión monetaria del Estado: para frenar
la presión inflacionaria que esa emisión provoca.
Las Lebac/Nobac –
junto con el retraso cambiario relativo (uso del dólar como ancla contra la Inflación ) - son actualmente
los principales instrumentos de contención de la presión inflacionaria en la Argentina.
Por estas
obligaciones, que son de corto plazo – básicamente Letras que van desde 90 días
hasta un año – el Banco paga hoy elevadas tasas de interés en pesos.
El gobierno Kirchner
ha venido haciendo un uso abusivo de este recurso de política monetaria para
retirar de plaza la mayor parte del dinero que emite para poder comprar
dólares; dólares que - a su vez – presta al Tesoro para pagar Deuda Externa con
esas divisas, que las resta así de las reservas internacionales.
Las Lebac/Nobac son
deuda cuasi-fiscal del Estado, es decir, obligaciones en cabeza del BCRA que no
figuran dentro de la
Deuda Pública del Estado Central, y suman en la actualidad –
al 30.6.2014 – unos 206.400 M$ (Millones de Pesos), equivalentes a 25.400 MD
(Millones de Dólares).
Por la colocación de
estas letras el Banco paga una tasa de interés promedio del 28 % anual a los
bancos privados que las toman: en el ejercicio 2013 se pagaron por este
concepto 14.800 M$ de intereses.
Sobre este tema
corresponde además hacer tres observaciones importantes:
1. El stock de Lebac/Nobac ha venido
creciendo extraordinariamente en los últimos meses: al 31.12.2013 era de
110.500 M$, al 31.3.2014 había subido a 177.900 M$, al 31.5 era de 188.200 M$ y
hoy, como dijimos, pasa los 206.000 M$.
2. La desproporción entre este pasivo de
corto plazo y la Base
Monetaria (BM) es altísima: la BM – circulación monetaria más cuentas a la vista
– es al 30.6 de 370.600 M$ (equivalentes a 45.600 MD), de modo que este stock
de Lebac/Nobac de 206.400 M$ (equivalente a 25.400 MD) implica que por cada dos
billetes emitidos por el BCRA hay prácticamente otro billete que está retenido
por el propio BCRA, y pagando
permanentemente altas tasas de interés (la relación es 1.8, como producto de
dividir ambas cifras).
3. El monto de intereses pagados por estas
Lebac/Nobac constituye una sangría de dinero por sumas enormes que, al ser
retenidas por el BCRA, se sustraen al destino como préstamos a la actividad
privada, lo que implica que en lugar de contribuir a la reactivación de la Economía lo hacen a la
recesión por vía de la restricción del crédito.
Esta profunda
distorsión estructural en las cuentas del BCRA, unida al crecimiento de Otros
Pasivos, por préstamos recibidos de otros bancos centrales y/u organismos
financieros internacionales – 7.500 MD al 30.6 – retroalimenta el grave
problema de insolvencia del Banco, derivado de su política de comprar divisas
con endeudamiento.
Porque el pasivo de
corto plazo del BCRA – estas letras/notas de las que estamos hablando - aumenta
en línea con la compra de reservas ya que, como hemos explicado, las reservas
se compran imprimiendo dinero y ese dinero luego se retira o esteriliza a
través de las Lebac/Nobac, de modo que en definitiva las Reservas se compran
con Deuda.
Un tercer rubro de
deuda del BCRA – aparte de la
Base Monetaria (BM, que es su pasivo básico) y la emisión de
Lebac/Nobac – es el de Otros Pasivos, que está constituido por Fondos
Rotatorios y obligaciones varias en moneda extranjera provenientes básicamente
de préstamos de otros bancos centrales y/u organismos financieros internacionales
(como el Banco Mundial y el BID).
No hay información
desagregada al respecto pero dentro de este rubro se sabe que están las líneas
de crédito del Banco de Francia y pueden estarlo las que facilite el Banco
Central de China; así como se entiende que están o han estado los préstamos del
Banco de Pagos Internacionales o BIS de Basilea.
Al 30.6.2014 el saldo
de este rubro de Otros Pasivos era de 7.500 MD.
Como estas divisas -
registradas como Deuda - se corresponden con un aumento de las Reservas
Internacionales, es importante tener en cuenta que la posición de Reservas
Netas del BCRA queda así fuertemente debilitada.
Las Reservas Netas
resultan de restar a las Reservas Brutas del BCRA la parte de esas reservas que
no está constituida por divisas propias sino por divisas de terceros prestadas
al Banco o puestas a su disponibilidad.
Al 30.6.2014 el stock
de Reservas Brutas es de 29.300 MD pero si a este importe se le restan los
7.400 MD de encajes bancarios en moneda extranjera y los 7.500 MD citados de Otros
Pasivos – subtotal: 14.900, casi 15.000 MD), el saldo de Reservas Netas es de
14.400 MD.
Es decir, que del
total de las Reservas Internacionales sólo la mitad de esas divisas son propias del BCRA.
Este cuadro de
situación empeora sustancialmente si se le resta además el importe de las
Lebac/Nobac – hoy superior a los 200.000 M$, equivalentes a 25.400 MD – dado
que se trata de una masa de dinero prestada al BCRA por los grandes bancos que
operan en la Argentina
(nacionales y extranjeros) que, si no se retribuyera a las altas tasas de
interés que se les está pagando, se volcarían al mercado de cambios presionando
la suba del dólar.
El BCRA se encuentra
así prisionero de mantener un elevado endeudamiento cuasi fiscal – por Otros
Pasivos y por Lebac/Nobac, que devengan altos intereses – para poder sostener
su posición de reservas porque, caso contrario, se profundizaría el deterioro
de la relación entre Reservas y BM, que hoy es de 0.64 dólares por peso
(29.300/45.600 MD).
Y ello ocurre porque
el Estado y su BCRA no tienen liquidez ni solvencia suficiente para poder
cubrir los servicios de la
Deuda Pública , Externa e Interna.
Estos hechos tienen
hoy especial importancia porque, dada la encerrona financiera fiscal por la
nueva Crisis de Deuda que se vive desde comienzos de este año, no sería sólo el
Tesoro Nacional el que pase a tomar más deuda sino también, y muy especialmente,
el BCRA (como ya está ocurriendo).