DEL BANCO CENTRAL
Por Héctor GIULIANO
(9.6.2019)
El objeto de este trabajo es analizar la relación que
existe entre el tipo de cambio y la Deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA),
identificando los criterios a los que dicha relación resulta sujeta así como el
sentido de la misma.
Dicho en términos más concretos: el propósito es examinar
el vínculo entre la cotización del Dólar y la Deuda del BCRA por Leliq y Pases - que son deudas de cortísimo plazo del
Banco – que se suman a otros Pasivos igualmente expuestos por el perfil de los
vencimientos y/o por el riesgo de corridas bancarias.
Es importante identificar el carácter de tal relación
porque, en el contexto de vulnerabilidad de las reservas internacionales del
BCRA por volatilidad de capitales – dado el movimiento irrestricto de entrada y
salida de fondos financieros de la Argentina que se produce para lucrar con el
arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés – la clave final subyacente
de esta operatoria residiría en condicionar la Deuda del Banco al valor del
Dólar, de modo que el tipo de cambio quede ajustado cuasi-automática e
institucionalmente por dicho flujo de los capitales financieros.
DEUDA CUASI-FISCAL DEL BCRA
Las cuentas del BCRA son independientes de las del Tesoro
Nacional - por eso se denominan cuasi-fiscales
- y consecuentemente no figuran dentro del Presupuesto del Estado Central.
Los principales pasivos del BCRA – tomados según cifras
al 31.5 de este año – suman unos 3.7 B$ (≡ 82.200 MD)[1]
y son fundamentalmente cuatro:
|
O/
|
RUBRO
|
IMPORTE M$
|
IMPORTE MD
|
OBSERVACIONES
Y/O ACLARACIONES
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Reservas Brutas
|
2.906.700
|
64.800
|
|
|
1
|
Cuentas Corrientes en Moneda extranjera
|
742.400
|
16.500
|
Encajes bancarios en dólares en BCRA
|
|
2
|
Otros Pasivos
|
988.200
|
22.000
|
Swap con China
|
|
|
Subtotal Deudas en Moneda Extranjera
|
1.730.600
|
38.500
|
SUBTOTAL (a).
|
|
3
|
Leliq
|
1.020.200
|
22.700
|
Letras de Liquidez, a 7 días de Plazo.
|
|
4
|
Pases Pasivos
|
941.000
|
21.000
|
Pases, a 1 día de Plazo.
|
|
|
Subtotal Deudas en Pesos
|
1.961.200
|
43.700
|
SUBTOTAL (b).
|
|
|
Total de Pasivos relevantes
|
3.691.800
|
82.200
|
TOTAL (a + b).
|
|
|
Reservas propias del BCRA
|
(-) 785.100
|
(-) 17.400
|
Reservas Brutas menos Pasivos.
|
Fuente: Estado resumido de Activos y Pasivos del BCRA
(Balancete semanal).
OBSERVACIONES Y COMENTARIOS AL CUADRO DE LOS DATOS:
1. Son los encajes por depósitos en dólares que los
bancos tienen en el BCRA y están sujetos a salidas en cualquier momento en caso
que los clientes bancarios decidan retirar esos depósitos.
2. El Swap con China constituye el principal ítem del
rubro Otros Pasivos del BCRA y corresponde a las operaciones de pase de monedas
suscriptas con el Banco Popular de China – que es el Banco Central de ese país
– por las administraciones Kirchner (11.000 MD) y Macri (otros 9.000 MD).
El Subtotal (a) comprende los dos primeros rubros (1 y 2),
que son Pasivos del BCRA en Moneda Extranjera, cuya conversión a Pesos se
muestra en los balances en Moneda Nacional.
3. Las Leliq son obligaciones de cortísimo plazo – a 7
días y hoy pagan un 70 % anual de Intereses – que comenzaron a emitirse desde
Enero del 2018 por parte del BCRA para ir reemplazando a las Lebac (Letras del
Banco Central), que tenían un promedio de vencimientos mayor (30 días) y
pagaban menores tasas de Interés.
Fue el llamado reemplazo de la Bomba de las Lebac,
sustituido en la práctica por la nueva Bomba de las Leliq.
Las Leliq pueden ser compradas sólo por Bancos, aunque
ello no impide que los mismos sigan siendo intermediarios con Fondos de
Inversión (FI) típicamente especulativos que operan como clientes a través de
los bancos.
El gobierno Macri autorizó la integración de los encajes
bancarios en pesos – que son parte clave de la garantía sobre los depósitos – también
con estas Leliq, lo que implica un alto riesgo de liquidez y solvencia para el
Sistema Financiero en su conjunto en caso de retiros masivos o corrida de la
gente y empresas contra el peso (lo que repercutiría casi inmediatamente en una
baja del stock de Leliq emitidas por el BCRA dado que los Bancos afectados por
estos retiros de dinero interrumpirían a su vez las renovaciones de las letras).
Esta modalidad de integración de encajes con Leliq
reproduce hoy la lógica de la Cuenta de Regulación Monetaria (CRM) que rigiera
bajo la gestión Martínez de Hoz (Ministro de Economía) – Adolfo Diz (Presidente
del BCRA) en la época del Proceso Militar, un mecanismo que consagraba el
absurdo de que el Estado pagase intereses por los depósitos indisponibles
(política de encajes remunerados), una variante por la cual el BCRA abonaba
intereses por el dinero que emite y/o retiene legalmente.
4. El rubro Pases Pasivos – préstamos de cortísimo plazo
de los Bancos al BCRA, por sólo un día (!) – es uno de los flancos vulnerables
más peligrosos y equívocos del BCRA y su monto es hoy cercano al de las Leliq.
Estos Pases tienen una contrapartida teórica
compensatoria en el Balance del BCRA dada por una suma equivalente en concepto
de Pases Activos pero esta presentación contable es engañosa porque la casi
totalidad de estos saldos en el Activo están constituidos en realidad por
garantías del BCRA dadas a los acreedores de Pases Pasivos respaldándolos con
obligaciones del mismo Banco, fundamentalmente Lebac (ahora Leliq) y Swap
con China.
Dicho con otras palabras: que el BCRA, como garantía de
sus Pases Pasivos, estaría registrando así en el Activo no préstamos genuinos
otorgados a bancos privados sino garantías otorgadas a esos bancos contra los
Pases Pasivos tomados: una forma de respaldo de obligaciones con sus propios
Pasivos (!).
Es por este motivo que no se considera aquí la
contrapartida contable o saldo neto de Pases sino solamente las deudas por
Pases Pasivos.[2]
Cabe recordar, por último, que dentro del stock de Pases
Pasivos están las denominadas Letras Overnight, que son obligaciones del BCRA
con bancos privados por las que el Central otorga el subsidio increíble de
remunerar los saldos de Caja de las instituciones bancarias entre el cierre de
cada jornada y el comienzo del día siguiente (!).
Los economistas y voceros del Establishment protestan
siempre por la carga de Subsidios Económicos y Sociales del Estado pero nunca
hacen referencia a estos otros subsidios, que son de naturaleza financiera y se
pagan a través del BCRA.
Hasta aquí la determinación del quantum del stock de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA que – como
surge de los datos del Cuadro – supera actualmente los 80.000 MD (82.200).
Esta cifra – cuya cuenta nunca aparece en las
preocupaciones del trípode informativo de la Opinión Pública entre Gobierno-Oposición-Medios,
debe agregarse al stock de la Deuda del Estado Central, que según la
información del Ministerio de Hacienda es de unos 338.000 MD (337.900) al
31.3.2019., lo que lleva el total consolidado de la Deuda de ambos organismos a
420.000 MD.[3]
TASA DE REFERENCIA E INTERESES A PAGAR
La Tasa de Política Monetaria o Tasa de Interés de
Referencia es la que fija el BCRA para las operaciones a corto plazo y que
actúa como base, piso o referencia de todas las tasas nominales y rendimientos
del Sistema Financiero-Bancario en la Argentina.
El año pasado esta tasa correspondía a las Lebac, luego
lo fue en función del llamado corredor de
Pases y en la actualidad lo es por las Leliq, que pagan ahora más del 70 %
anual.
Los Pases Pasivos el BCRA los remunera hoy a una tasa
algo menor – del 63 % - pero hay que tener en cuenta que ambas obligaciones del
Banco (Pases y Leliq) se renuevan prácticamente en su totalidad, de modo que
las Tasas Efectivas resultantes (que son aquéllas que surgen de ponderar la
capitalización de intereses en la renovación de las obligaciones) superan así
el 100 % anual.
El cuadro que sigue muestra la magnitud del costo
financiero de los Intereses a Pagar por Leliq y por Pases Pasivos, a cargo del
BCRA:
|
TIPO
DE DEUDA
|
MONTO
M$/MD
|
TASA INTERES
|
INTERESES
ANUALES
|
INTERESES
DIARIOS
|
|
|
|
|
|
|
|
LELIQ M$ LELIQ MD
|
1.020.200
22.700
|
70
%
|
714.000
16.000
|
2.000 45
|
|
PASES M$ PASES MD
|
941.000
21.000
|
63
%
|
593.000
13.200
|
1.600 35
|
|
|
|
|
|
|
|
TOTAL DE AMBOS
|
1.961.200
43.700
|
66.6
% (*)
|
1.307.000
29.200
|
3.600 80
|
Los datos de Intereses anuales y diarios – que son
aproximados aquí por redondeo para simplificar su lectura – dan una idea de la
magnitud de la sangría financiera que
sufre hoy nuestro país solamente por vía del BCRA, es decir, sin contar otros
750.000 M$/Año (≡ 19.000 MD) que paralelamente paga el Tesoro Nacional por la
Deuda del Estado Central - unos 2.000 M$/Día (≡ 50 MD) – según Presupuesto 2019
(Ley 27.467).
O sea, que el BCRA paga más intereses que el Tesoro
Nacional.
La suma conjunta de Intereses a Pagar vía BCRA y
Tesorería da así un total de más de 2.0 B$ por año (2.057.000 M$ ≡ 48.200 MD),
producto de 1.307.000 M$ (≡ 29.200 MD) más 750.000 M$ (≡ 19.000 MD) respectivamente.
Son 5.600 M$ por Día (3.600 + 2.000) ≡ 130 MD (80 + 50).[4]
Este monto de Intereses a Pagar – dado que por Capital no
se amortiza neto ni un centavo porque la totalidad de los vencimientos se
refinancia con novaciones de Deuda - constituye el principal rubro del Gasto
Público consolidado del Estado Argentino y es el principal determinante del
Déficit Fiscal; siendo que paralelamente genera el mayor desequilibrio de las
cuentas del BCRA.
COSTO CUASI-FISCAL DEL TIPO DE CAMBIO
La cotización del Dólar no es un factor neutro en el
problema del altísimo costo financiero cuasi-fiscal del BCRA por Intereses a
Pagar correspondientes a Leliq y Pases Pasivos sino, por el contrario, un
factor determinante del mismo.
La Política de Compra y/o Reposición de Reservas con
Deuda - una política común a las gestiones Kirchner y Macri (si bien de
distinta magnitud dado los astronómicos niveles actuales) - sigue una trampa
insoluble de endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA:
a) El Banco emite dinero para comprar divisas
(provenientes de la liquidación de Exportaciones, desembolsos de nueva Deuda
Externa y/o ingreso de Capitales Financieros).
b) Los dólares ingresados se incorporan a las Reservas y
aumentan por lo tanto el nivel de las mismas (el eufemístico Poder de Fuego).
c) Pero por estos dólares entrados el BCRA emite dinero -
para poder adquirirlos – y los pesos correspondientes son en su gran mayoría
colocados en Letras de Liquidez del BCRA (las Leliq), que son básicamente los
provenientes de fondos especulativos del exterior.
d) Se da así, por carácter transitivo, la Compra de
Reservas con Deuda porque el BCRA emite dinero para adquirir los dólares
ingresados pero esos pesos entregados se colocan inmediatamente en Leliq, por
las que el Banco paga altísimas tasas de Interés (más del 70 %).
e) Ergo, se da la paradoja que el mismo BCRA que emite
por una ventanilla el dinero para comprar divisas lo retira, absorbe o
esteriliza por otra colocando títulos de corto y cortísimo plazo para que no
presionen sobre la Base Monetaria.
f) En consecuencia, la Política de Compra de Reservas con
Deuda genera un peligro de causación circular, donde las variables Tipo de
Cambio y Tasas de Interés quedan atadas frente a la operatoria extorsiva de los
acreedores financieros: me das más Tasa o
me voy al Dólar, con el consiguiente desequilibrio cambiario y el traslado
de la devaluación a Precios (más Inflación).
Es así como las Reservas, la Base Monetaria, el stock de
la Deuda cuasi-fiscal del BCRA (por Leliq y Pases Pasivos), la Tasa de Interés
y el Tipo de Cambio quedan vinculados entre sí.
Dado que el gobierno Macri – desde su asunción - permite
la volatilidad irrestricta de los capitales financieros en nuestro país, el
monto de las Reservas Internacionales depende cada vez más del flujo de entrada
y salida de dichos capitales, que ingresan para convertirse en pesos y
colocarse básicamente en títulos del BCRA (antes - en forma directa - en Lebac
y ahora – en forma indirecta (vía Bancos) – en Leliq. Sin considerar su
incidencia también en Pases Pasivos.
Es el clásico arbitraje financiero a nivel global entre
Tipo de Cambio y Tasas de Interés locales, que en la Argentina son un múltiplo
de las tasas internacionales (las más altas del Mundo) y que proveen de
ganancias especulativas récord a los grandes Fondos de Inversión (FI ó FCI) que
lucran con tal arbitraje.
El BCRA ha venido aumentando en forma extraordinaria la
Tasa de Referencia que paga por las Leliq - que estaban en el orden del 30-35 %
hace un año – llevándolas hoy al doble, más del 70 %.
Con este procedimiento el Banco estimuló aún más abiertamente
el mayúsculo negocio de los acreedores por arbitraje financiero Dólar-Tasa y
acentuó el ingreso de divisas por nueva Deuda Externa (fundamentalmente
proveniente de los desembolsos del préstamo Stand-By del FMI), por liquidación de
Exportaciones y por entrada de nuevos capitales-golondrina
o fondos especulativos de corto plazo, que sirvieron últimamente en su conjunto
para contener el aumento del dólar a costa de pagar mayores tasas de interés.
Aunque lo hicieron con altibajos y golpes de mercado
cambiario, después de la macro-devaluación del peso y con la tendencia
consiguiente a retrasar relativamente el Dólar con respecto a la Inflación
Interna.
El BCRA sube así la Tasa de Interés no para luchar contra
la Inflación – de hecho, por el contrario, el Interés es también en sí mismo un
factor de Inflación – sino para controlar, por arbitraje, el Tipo de Cambio.
Esto se debe a que, dentro del juego clásico de la tríada
financiera Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación, la variable que manda es
la primera – en nuestro caso, el Dólar – y ello se debe a que el Estado
necesita contener el valor de la divisa porque la mayoría de la recaudación
fiscal es en pesos mientras que la mayoría de la Deuda Pública (Fiscal y
Cuasi-Fiscal) está en moneda extranjera y/o es convertible rápidamente a la
misma.
Y ello se hace al costo financiero de pagar altísimas
Tasas de Interés para regular el Tipo de Cambio.
Por ende, al gobierno le conviene y necesita obtener el
aumento de la Oferta de Dólares por entrada de capitales financieros para
propender al atraso cambiario y para ello sube la Tasa de Interés de Referencia,
con lo que busca mantener su alianza con los capitales financieros
internacionales que sostienen su supervivencia financiera y política hasta fin
de año.
Con el agravante o contradicción que el Acuerdo con el
Fondo Monetario (FMI) le impone un Tipo de Cambio Libre, esto es, sin
intervención del BCRA en el Mercado Cambiario, lo que tiende – o tendía hasta
ahora – a elevar el valor del Dólar (con su consiguiente traslado a Precios)
mientras que el presidente Macri trata de frenar ese aumento subiendo las Tasas
de Interés.
Es una forma de apretar
el freno y el acelerador al mismo tiempo: freno del Dólar vía altas Tasas contra acelerador de la Libre Flotación del FMI.[5]
La grave situación monetaria y cambiaria argentina en
medio del año electoral en curso ha terminado desnudando la criticidad del
momento que pasa la administración Macri y entonces el FMI – faltando incluso
al sentido de sus propios reglamentos internos – ha mutado el objetivo
declarado de asistir al país por problemas de Cuenta Corriente de la Balanza de
Pagos al nuevo objetivo de prestarle al gobierno macrista para sostener el Tipo
de Cambio.
En conclusión:
La Deuda cuasi-fiscal del BCRA – fundamentalmente por
Leliq y Pases Pasivos, pero también por Encajes en Moneda Extranjera y Otros
Pasivos – ha venido aumentando a niveles inmanejables en materia de Stocks y
servicios de Intereses.
Esta Crisis de Deuda del BCRA ha sido más rápida y más
grave que la del Gobierno Central y ha llevado al pedido de auxilio por
emergencia financiera del presidente Macri al FMI para que lo sostenga hasta
fin de su mandato.
Por el momento, la idea de un nuevo Plan Bonex – canje
compulsivo de letras a muy corto plazo por Bonos del Tesoro a mayor plazo –
estaría descartada por sus efectos jurídico-financieros, psicológicos y
políticos.
Pero la estabilidad de la administración macrista depende
del tipo de cambio y para mantener tal estabilidad relativa – como se ha dado
en el mes de Mayo – se debe pagar el precio de subir o mantener la Tasa de
Interés a niveles estratosféricos, que son ruinosos para la Economía, con sus
secuelas de Recesión, caída del Consumo y baja del Empleo.
Es la forma en que la Economía Física o Real carga con el
peso de la Economía Financiera ligada al Sistema de una Deuda Pública Perpetua
– Fiscal y Cuasi-Fiscal - impagable y cada vez más costosa.
Es la distorsión estructural y la ruina de la Economía en
manos de los negocios de las Finanzas.
[1] Las
abreviaturas M$/MD y B$ significan Millones de Pesos/Dólares y Billones de
Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo de cifras, de modo que
pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.
En casi todos los casos los importes se muestran en
Pesos y en Dólares equivalentes (≡).
[2] La
autorización de esta operatoria en Derechos por operaciones de Pase fue
establecida por Resolución del Directorio del BCRA 155/2004 – del 20.5 de ese
año (siendo presidente del Banco Alfonso Prat Gay – pero su texto, que está
citado en el Balance Anual de la Institución, no se ha dado a publicidad porque
las actas de las reuniones del Directorio son secretas.
[3]
La cuenta, empero, es incompleta porque faltaría contar aquí las deudas de
Provincias/Municipios, Empresas Públicas, Organismos Nacionales y Fondos
Fiduciarios, y costo de las Sentencias en firme por Juicios contra el Estado
(que constituyen un agujero negro
dentro de las Cuentas Fiscales Nacionales).
[4] La conversión de Pesos a Dólares está
hecha al tipo de cambio de 44.87 $/US$ para el BCRA (dólar mayorista al 31.5) y
de 40.10 $/US$ para el Gobierno Nacional (que es el pautado según el
Presupuesto 2019).
[5] Una digresión que viene a cuento
sobre el valor de cotización del Dólar en función de la relación Base Monetaria
(BM) / Reservas Internacionales (RI):
El Tipo
de Cambio teórico, aparente o de referencia, que se da en nuestros días estaría
en el orden de 20.93 $/US$, producto de dividir 1.356.500 M$ de la BM (≡ 30.200
MD) por 64.800 MD de RI, según datos del BCRA al 31.5.
Pero si
consideramos una BM Ampliada – agregándole Leliq y Pases Pasivos – tendríamos
una paridad cambiaria mucho mayor:
- de
36.68 $/US$, producto de 2.376.700 M$ (BM + 1.020200 M$ de Leliq) / 64.800 MD.
Y
- de
51.93 $/US$, producto de 3.364.900 M$ (BM + Leliq + 941.000 M$ de Pases Pasivos)
/ 64.800 MD de RI.
Notablemente,
el nuevo tipo de cambio pautado actualmente por el BCRA hasta fin de año,
dejando de lado la anterior Zona de no Intervención (ZNI) cambiaria – según los
cambios autorizados por el FMI al presidente del Banco, Guido Sandleris – es
ahora de 51.448 $/US$ hasta fin de año en su límite superior, valor que
coincide prácticamente con el dólar de referencia tomando la BM Ampliada.
Es
posible que ésta sea la clave o una de las claves que estén guiando la
esperanza del gobierno Macri de llegar con un dólar poco más o menos estable
hasta fin del Ejercicio 2019, siempre y cuando no se den en magnitudes
relevantes las previsibles mini-corridas cambiarias durante el resto del año
electoral.