Por
Héctor GIULIANO
(9.7.2017)
El
aumento de la cotización del dólar que se ha producido en los últimos días
viene motivando distintas explicaciones: retracción de liquidación de divisas
de exportaciones cerealeras, falta de ingreso de dólares provenientes de la
toma de deuda externa del gobierno nacional y de las provincias, no
intervención del Banco Central (BCRA) y/o de bancos oficiales en la venta de
moneda extranjera, expectativas de mayor inflación, incertidumbre política, etc.
Cada
una de estas hipótesis tiene o puede tener una cuota-parte de verdad pero este
hecho del incremento del precio del dólar – que todavía no se sabe si queda
contenido aquí o es prolegómeno de un reajuste cambiario mayor – permite
también otra lectura que notablemente ha estado ausente en estos días y que
está ligada a la relación entre Tipo de Cambio y Tasa de Interés.
Como
es público, notorio y declarado, el presidente del BCRA Sturzenegger está jugado totalmente a utilizar el aumento
de la tasa de interés de referencia – y por ende, el incremento generalizado de
las tasas del mercado – como intento de ancla
o freno anti-inflacionario.
El
hecho que las elevadas tasas fijadas por el BCRA desde la asunción del gobierno
Macri no haya dado resultados prácticos hasta la fecha – en un año y medio de
gestión - y que, por el contrario, hayan pesado también en el aumento
generalizado de los precios a través del incremento de los costos financieros empresarios
parece no hacerle mella a los postulados
dogmáticos del titular del Banco.
Para
poner este problema coyuntural del aumento del dólar en contexto hay que
plantear aquí la cuestión de fondo, que es el Mito del Tipo de Cambio Flotante.
La
administración Macri y todo el establishment económico-financiero sostienen que
hoy la cotización del dólar es producto del libre juego de la Oferta y la
Demanda de divisas pero ello no es cierto:
- El supuesto libre juego de Oferta y Demanda no existe cuando la Oferta está fuertemente concentrada en manos de pocos y grandes grupos oligopólicos exportadores de commodities, en los ingresos de divisas provenientes de la toma gubernamental de deuda externa en gran escala y en el movimiento de capitales especulativos o golondrina que ingresan al país para lucrar con el diferencial – récord en el mundo – de tasas de interés locales que son un múltiplo de las internacionales bajo tipo de cambio retrasado y estable.
- El BCRA no tiene, en realidad, la necesaria capacidad de acción directa – el eufemismo de su poder de fuego – como para poder influir sobre los movimientos de los capitales especulativos vía compra/venta de divisas porque sus Reservas Internacionales son inferiores a sus pasivos dolarizados o dolarizables de corto plazo (léase Lebac y Pases).[1]
- El BCRA no
interviene en forma directa en el Mercado – o lo hace en magnitudes muy
limitadas – pero sí actúa de modo determinante en forma indirecta, a
través del manejo de las Tasas de Interés: fundamentalmente, aumentando
las tasas para atraer capitales especulativos en pesos (locales y
extranjeros), con lo que detrae la demanda de dólares y contribuye con
ello a mantener el retraso cambiario.
Por
ende, es un mito o directamente una expresión engañosa decir que en la
Argentina hay flotación cambiaria cuando el BCRA controla indirecta pero concretamente el valor del dólar a través
de la tasa de interés.
Ahora
bien, cabe aquí una pregunta: ¿Esta política de retraso cambiario vía altas
tasas es una política libre, autónoma y conveniente del BCRA o es una acción
continuada y sistemática para favorecer la rentabilidad financiero-bancaria?
Veamos:
a)
El stock de Lebac, en manos del oligopolio de
los grandes bancos que operan en la plaza local, suma el equivalente a unos
60.000 MD y tiene un perfil de vencimientos estrechísimo, con el grueso de las
colocaciones a 28-30 días de plazo.
b)
Todos los meses – antes era con frecuencia
semanal – el BCRA procede a renovar prácticamente la totalidad de estos
vencimientos de letras dado que carece de la capacidad de repago para amortizarlos
y que, si lo hiciera, estaría inyectando una masa de dinero al mercado que
terminaría presionando sobre los precios, acentuando aún más la inflación.
c)
Los bancos se presentan entonces ante el BCRA
con la carta extorsiva de pasar por el
escritorio a renovar las Lebac o pasar por la Caja a cobrarlas, a lo que
las autoridades responden sistemáticamente con todas las refinanciaciones del
caso.
d)
Esta política de novación permanente de Lebac
– y ahora también de Pases Pasivos – viene de la administración kirchnerista
pero se ha potenciado al extremo bajo la macrista, que duplicó el stock de
tales obligaciones y acortó aún más los plazos.
e)
El costo financiero de esta política de
sobre-endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA es altísimo y constituye una sangría por pago de intereses equivalente
a la del Tesoro Nacional.[2]
Bajo
estas condiciones de absoluta indefensión jurídica (por lo contractual de los
instrumentos) y financiera del BCRA la relación tipo de cambio-tasa de interés
adquiere obviamente un valor determinante.
Con
una particularidad muy especial: que así como el BCRA sube las tasas para
evitar que los capitales especulativo-bancarios se desplacen al dólar es
igualmente válida la variante recíproca de que los bancos le exijan al BCRA el
aumento de las tasas de interés para ellos no pasarse al dólar.
Aunque
casi siempre son los movimientos del dólar mayorista los que presagian el
aumento del minorista o de venta al público, cabe anotar que en este caso de
varios días continuados de aumento del tipo de cambio se trató básicamente de
movimientos derivados de grandes operadores y no de corrida de la gente a las
casas de cambio.
En
condiciones normales – pero
especialmente en momentos de crisis - el dólar tiene un comportamiento inverso
a las reglas tradicionalmente aceptadas de la Ley teórica de la Oferta y la
Demanda porque frente a un aumento del Precio (la cotización del dólar) la
demanda de moneda extranjera no se retrae sino que, por el contrario, aumenta
(tanto por expectativas como por posicionamiento más seguro en moneda dura); con
lo que el problema de volatilidad de los cambios se agrava.
Esta
inestabilidad cambiaria – en medio del serio problema de atraso del tipo de
cambio que vive la Argentina – puede perfectamente ser inducida entonces con el
objetivo de forzar un aumento de las tasas de interés por parte del BCRA, como
una suerte de presión extorsiva para que mantenga y/o eleve algo más dichas
tasas; contra amenaza fáctica de ir pasando los fondos que están colocados en
Lebac a dólares, con el consecuente aumento de su cotización en el Mercado y el
paralelo peligro cierto de mayor inflación por traslado de tal devaluación a
los precios.
La
encerrona y vulnerabilidad del gobierno Macri frente a este dilema – lo mismo
que lo fue durante la gestión de Cristina Fernández de Kirchner – se agrava
exponencialmente hoy debido a la magnitud de los vencimientos próximos y las
necesidades tanto financieras como políticas de la actual administración.
El
día 18 de este mes – Julio – le caen al BCRA vencimientos de Lebac por la mitad
de su stock: 495.000 M$ (casi 500.000) sobre el total existente de 984.000 M$.
La
imperiosa necesidad por dependencia del gobierno de renovar esta masa
extraordinaria de pasivos a corto plazo y el sorpresivo mini-salto devaluatorio
del peso producido en los últimos días
por aumento del dólar derivaron en un nuevo aumento de la tasa de interés de
las Lebac del BCRA: su presidente, Sturzenegger, que la había bajado muy
levemente al 25.5 % para 28 días de plazo, la elevó a 26.05 %.
Ahora
– y por el momento - sólo cabe esperar como
reaccione el Mercado ante este nuevo incremento del costo financiero y cómo
evolucionen las tasas de las Lebac de aquí a la macro-renovación del día 18.
Una movida de este tipo - aumento del dólar
y paralelo aumento de las tasas de interés - indudablemente favorece de hecho
los intereses de los sectores comerciales y financieros más concentrados de la
Economía: a) los grandes grupos exportadores, que mejoran así su rendimiento
directo (por ejemplo, los sectores agro-exportadores de soja, a quienes se les
atribuye haber retenido fuertes liquidaciones a la espera de una devaluación
que resultaba así inducida), b) los bancos prestamistas por Lebac al BCRA y c)
los capitales especulativos externos,
que de esa manera re-equilibran sus ecuaciones de alto rendimiento por
operaciones de bicicleta financiera o
carry trade (entrada de capitales de
corto plazo para lucrar con el diferencial de tasas de interés
locales-internacionales bajo tipo de cambio relativamente estable).
En
medio de un año electoral con alineamientos partidocráticos tan vacuos como poco
consistentes, sin poder mostrar resultados en su política económico-financiera
después de un año y medio de gestión y con un cuadro cada vez más acentuado de
déficits gemelos – fiscal y externo – la administración Macri se encuentra
sometida cada vez más a la dependencia de su
política de gobernar con deuda.
[1] Según el Balancete del BCRA
al 30.6.2017 – Estado resumido de Activos y Pasivos - las Reservas son de
48.000 MD (Millones de Dólares, con redondeo de cifras) mientras que los
Encajes bancarios en moneda extranjera suman unos 13.000 MD (12.900), Otros
Pasivos son 12.000 MD (fundamentalmente el Swap con el Banco Popular de China)
y el stock de Lebac equivale a 59.300 MD (casi 60.000).
El
BCRA retiene así, pagando altos intereses, más dinero por sus deudas de
cortísimo plazo (la mayoría Lebac a 30 días y Pases a sólo 7) que el total de
la Base Monetaria (BM): son 984.000 M$ (Millones de Pesos) de Lebac contra 833.100 M$ de BM.
Ergo,
el BCRA tiene menos reservas internacionales que las deudas que contrajo para
sostenerlas (Lebac/Pases Pasivos, Swap con China y encajes de los bancos
locales).
[2] El
stock de Lebac - computando las deudas respectivas en M$, el tipo de cambio a
fin de cada ejercicio ($/US$) y el importe equivalente en MD - tuvo la
siguiente evolución durante los últimos años:
-
282.100 M$ x 8.55 $/US$ = 33.000 MD al 31.12.2014
-
416.900 M$ x 13.00 $/US$ = 32.100
MD al 31.12.2015
-
698.400 M$ x 15.85 $/US$ = 44.100
MD al 31.12.2016
-
984.000 M$ x 16.60 $/US$ = 59.300
MD al 30.06.2017
Los
intereses anuales pagados por estos pasivos – solamente Lebac - fueron de
153.300 M$ el año 2016 (≡ 9.700 MD) y habían sido de 77.200 M$ en el 2015,
último año de la administración Kirchner (≡ 5.900, casi 6.000 MD).
Puede
estimarse tentativamente que, con un stock promedio de 800.000 M$ (≡ 48.000
MD) y a una tasa – también promedio –
del 25 % anual, el BCRA terminaría pagando en el corriente año unos 200.000 M$
(≡ 12.000 MD) de intereses.
Algunas
versiones – descontando que no bajaría sustancialmente el stock de Lebac en lo
que resta del año – elevan estas proyecciones a 220-240.000 M$.
Esta
enorme y creciente masa de intereses a pagar por parte del BCRA es paralela y
se suma a los intereses totales del Tesoro Nacional, que según el Presupuesto
2017 son unos 250.000 M$ (248.000 M$, equivalentes a unos 14.000 MD).
O
sea, que sumando BCRA y Tesorería se pagarían aproximadamente entre 450 y 480.00 M$ (≡ 27/29.000 MD) este año.