Por Héctor
Giuliano
(21.7.2017)
Conforme lo vinimos
advirtiendo en nuestros dos trabajos anteriores sobre este tema, el Banco
Central (BCRA) concretó esta semana una de las operaciones de deuda a corto
plazo más costosas de la historia financiera argentina.
El stock de la
deuda cuasi-fiscal por Lebac (Letras del BCRA) era de unos 984.000 M$ (≡ 59.300
MD al 30.6 pasado y este martes 18.7 le caía una mega-vencimiento por más de la
mitad del total: 532.000 M$.
Esta altísima
concentración de vencimientos mensuales no es ocasional sino que proviene de la política del BCRA de realizar
operaciones a cada vez menor plazo, siendo que hoy la gran mayoría de tales
operaciones se hacen a 28 días en el caso de las Lebac y a sólo 7 días por
Pases Pasivos.
La suma de Lebac -
los 984.000 M$ citados - es actualmente superior a la Base Monetaria (BM), que
a la misma fecha de fines de Junio era de 833.100 M$ (≡ 50.200 MD).
El BCRA no tiene
capacidad de repago sobre esta masa de obligaciones, que contrae y renueva
todos los meses, como no sea la alternativa teórica de imprimir sin respaldo
billetes en cantidades siderales. Pero si lo hiciera inyectaría así una masa
monetaria adicional que presionaría de forma incontrolable sobre los precios -
aumentando la elevada inflación ya existente – por lo que, en principio, sólo
le queda la opción de refinanciar sistemáticamente los vencimientos tratando de
retener si no la totalidad la mayor parte de esos fondos en pesos que, caso
contrario, se desplazan en forma inmediata al mercado cambiario, provocando el
aumento del dólar.
Tal es la trampa de
deuda perpetua en que está metido el BCRA, una trampa perfectamente comparable
con la del Tesoro Nacional y también de las Provincias, cuyo patrón común es la
incapacidad de pago, la consecuente refinanciación permanente de todas las
obligaciones y la toma de deuda adicional, aumentando con ello no sólo el stock
de la deuda – que se recicla continuamente – sino además el quantum de los
intereses a pagar, que a su vez aumentan todavía más los déficits fiscal y
cuasi-fiscal argentinos.
Bajo este marco, el
oligopolio de los grandes bancos que manejan el negocio de la deuda pública del
BCRA vía Lebac y Pases Pasivos habrían arreglado de hecho con el gobierno Macri una maniobra de suba de
la tasa de interés a pagar por estos pasivos en los días previos a la nueva
mega-licitación de Lebac del 18.7, una movida ésta que le dejaría al capital
financiero tantas ganancias extra-ordinarias como pérdidas para el Estado
Argentino.
Por qué decimos
esto?
La operación
técnica a través de la que se consolidó este nuevo y mayúsculo negocio
financiero a costa del Estado – el primero o segundo más grande de la historia
nacional - se dio en tres pasos:
1. A fines de Junio y principios de Julio, se produjo un aumento del
dólar mayorista piloteado por grandes operadores del mercado cambiario
que retrajeron el ingreso de divisas: se estima que los grandes grupos
exportadores de granos retuvieron entre 5 y 6.000 MD y que las entradas de
moneda extranjera se habrían limitado coyunturalmente por demora en desembolsos
de la Deuda Externa de Nación y Provincias por otros 4 a 5.000 MD. A lo que
podría agregarse quizás un menor ingreso circunstancial de capitales
especulativos externos o capitales golondrina, que siguen obteniendo en
la Argentina ganancias récord en el mundo a través de sus operaciones de
arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés (carry trade), con el negocio
de las Lebac a la cabeza.
2. El BCRA, ante esta suba sorpresiva del dólar generada no por
corrida de la gente a las casas de cambio (dólar minorista) sino por
movimientos deliberados de grandes operadores comerciales y financieros (dólar
mayorista) - y producida esta leve escapada justo pocos días antes del macro-vencimiento
de Lebac - respondió elevando aún más las tasas de interés que paga. Pero no lo
hizo reconociendo por causa esta maniobra especulativa indirecta vía dólar sino
con el argumento de una acción precautoria frente al temor de un aumento de la
Inflación (en un momento en que el IPC Nacional de Junio mostraba, en cambio,
un índice del 1.2 % mensual, que era algo menor a los meses precedentes).
Más aún, fue el propio BCRA el que
convalidó anticipadamente esta movida interviniendo en el Mercado Secundario de
Lebac durante la semana previa a la gran licitación.
3. Todo este movimiento, que involucraba las letras, hizo que en la
subasta del Martes 18.7 los grandes bancos obtuviesen por su renovación de
Lebac una tasa de interés implícito un punto porcentual por encima de la
licitación del mes pasado: 26.50 % contra 25.50 % en Junio para la mayoría de
las colocaciones, que son a 28 días de plazo.
El incremento de un punto porcentual sobre
el monto renovado significa – de un plumazo – el pago de intereses adicionales
aproximados por 5.000 M$ más por año, obviamente por sobre el 25.5 % que ya se
viene pagando.
O sea, que fue la escapada
de la cotización mayorista del dólar, producida muy pocos días antes de los
vencimientos del 18.7, y no una corrida del público hacia el dólar minorista la
que condujo así - muy oportunamente para los acreedores de Lebac - a que
el BCRA decidiera aumentarles las tasas para renovación de las letras.
Notablemente, nadie
ha denunciado la existencia de una posible colusión en esto - ni sugerido
siquiera la posibilidad de la misma – cuando se sabe que este tipo de maniobras
corruptas constituyen la esencia clásica de las especulaciones financieras
contra deudores que se encuentran tan impotentes frente a las condiciones de
sus acreedores como la Argentina.
Por el contrario –
casi como amparando o cubriendo este comportamiento - el presidente del BCRA,
Sturzenegger, se apresuró a convalidar lo actuado y a restarle importancia a la
nueva elevación de tasas aceptadas por las Lebac diciendo: “No voy a especular
por qué el dólar se mueve para un lado o para el otro. Pero la volatilidad es
sana, es la que hace que se desacoplen los precios del movimiento del tipo de
cambio”.
Agregando que: “Le
permite al tipo de cambio cumplir con su rol de reasignar los recursos y
absorber los shocks externos, si cuando el tipo de cambio se mueve, los precios
no se mueven” (cosa que todavía no sabemos si va a ocurrir o no).
Y terminando con
una frase medio críptica: “El resultado de la licitación tiene contenido
informacional cero.” (El destacado es nuestro).
Esto es, que el
presidente del BCRA hizo tres cosas a la vez: a) convalidó como algo natural y
sano las sobre-tasas aceptadas por el Banco derivadas de las acciones
especulativas de grandes operadores, b) soslayó la importancia de la relación
tipo de cambio-tasa de interés pese a
que la misma es el ABC de toda operación financiera interna o externa, y
c) desvió la atención de la incidencia determinante que tuvo la artificial
escapada previa del dólar mayorista - que fue la que forzó en la práctica
la elevación de las tasas de las Lebac - atribuyéndola en cambio a que tal
aceptación de tasas más caras en la gran renovación de letras del 18.7 se debió
a sus temores por la Inflación (precisamente en un momento en que el nuevo IPC
Nacional muestra una disminución relativa de este indicador; del 1.2 % en
Junio).
Aspectos básicos
de la licitación de Lebac
Esta mega-operación
de Lebac obliga a considerar al menos tres aspectos que están vinculados entre
sí: a) Los números propios de la operación, b) El dinero no renovado y las
Operaciones de Pase, y c) La relación Dólar versus tasa de Interés.
a) Los números
de la operación
Sobre 532.000 M$ de
vencimientos el BCRA renovó letras por 467.600 M$ (el 88 % del total).
Los montos
adjudicados por las nuevas Lebac (a VN-Valor Nominal), según plazos y tasas de
corte aceptadas, fueron los siguientes:
|
Plazo (días)
|
Tasa de Corte (%)
|
Monto adjudicado (M$)
|
|
28
|
26.50
|
306.700
|
|
63
|
26.20
|
72.800
|
|
91
|
26.00
|
62.500
|
|
154
|
25.65
|
6.300
|
|
217
|
25.45
|
4.700
|
|
273
|
25.35
|
14.600
|
|
Total
|
|
467.600
|
Obsérvese que:
i) La
mayor parte de las renovaciones se ubicaron lógicamente en el plazo más bajo,
que es el más corto y más rentable para los acreedores: un 66 % del total
colocado a 28 días, con la consecuente continuidad de la asfixia financiera del
BCRA debido a la proximidad de los nuevos vencimientos.
ii) Las tasas de interés – tasas implícitas
que surgen por diferencia entre colocaciones bajo la par y vencimientos a valor
nominal – siguen bajo curva de rendimientos inversa: las letras a menor plazo
pagan mayor tasa de interés que las letras a largo plazo.
iii) Las colocaciones a 28 días eran, de
hecho, condicionantes de la indispensable pero transitoria tranquilidad
financiera que el gobierno Macri necesita previa a las PASO, del 13.8. Y las
que vencen a 63 y 91 días – sumadas a la forzosa renovación de las de primeras
(de 28) y al resto de los vencimientos que le siguen cayendo - mantienen dicha
condicionalidad extorsiva de los bancos hasta las elecciones parlamentarias del
22.10.
Este cronograma y sus gravosas condiciones
preanuncian la continuación y/o empeoramiento de la situación financiera del
BCRA hasta después de los comicios, cualquiera sea su resultado.
Las tasas de interés de Lebac y Pases
Pasivos determinan el piso de las tasas del mercado, de manera que su aumento
no es neutro ya que se traslada a la Economía Física o Real, con sus
tradicionales efectos recesivos.
Es la resultante clásica del modus
operandi (modo de obrar) del Capital Financiero convalidado por las
autoridades de los gobiernos de turno.
b) El dinero no
renovado y las operaciones de pase
Los 64.400 M$
restantes de la operación de Lebac del 18.4, esto es, las letras no
refinanciadas que da la diferencia entre vencimientos por 532.000 M$ y
renovaciones por 467.600 M$, es dinero que pasa – por expansión o aumento - a
la Base Monetaria (BM), presionando así sobre la inflación existente.
Se ha dicho que el
BCRA tendría previsto y en curso volver a absorber la mayor parte de esta gran
masa de dinero excedente (se habló de unos 50.000 M$) por medio de los
instrumentos paralelos que tiene para menores plazos todavía – Pases Pasivos a
7 días que pagan una tasa de referencia del 26.25 % - por lo que la reabsorción
de pesos abonando altas tasas de interés se mantendría y agravaría; aunque esto
no fue confirmado.
Sin contar aquí con
el drenaje permanente de las operaciones de pase overnight - a menos de
un día de plazo – por las que el BCRA remunera a los bancos por sus saldos de
caja inactivos entre el cierre de cada jornada y el comienzo del día siguiente:
un subsidio más que privilegiado e injustificable del que goza el sistema
financiero en la Argentina.
Lo mismo que en el
caso de las Lebac, los montos de Pases Pasivos – deudas del BCRA con los bancos
por cortísimos plazos a 1 y 7 días – han crecido sustancialmente como
operaciones del Banco: sumaban 67.200 M$ al 31.12.2014 (≡ 7.900 MD, con dólar a
8.55 $/US$), aumentaron a 184.900 M$ a fines del 2015 (≡ 14.200 MD, con dólar a 13.01 $/US$), pasaron
a 267.300 M$ a fines del 2016 (≡ 16.900 MD, con dólar a 15.85 $/US$) y
actualmente suman 348.100 M$ (≡ 21.000 MD, al 30.6.2017, con dólar a 16.60
$/US$).
Notablemente,
mientras el stock de Pases Pasivos (dinero de cortísimo plazo que los bancos
prestan al BCRA) es siempre menor al de su contrapartida por Pases Activos
(dinero que el BCRA presta a los bancos), y pese a que la tasa de referencia
pasiva es también menor que la activa (25.5 % contra 27.0 %) el saldo neto de
intereses a pagar es desfavorable al BCRA: en el ejercicio 2016 fue negativo de 6.100 M$ (≡ 400 MD).
En síntesis, que el
BCRA opera hoy en gran escala desde dos ventanillas diferentes de
endeudamiento paralelo con los grandes bancos y agentes de Bolsa: las Lebac
para colocaciones que van de 28 a 273 días, y los Pases, que son a sólo 7 días
y pagan una tasa anual casi equivalente, que ahora es del 26.25 %.
Téngase presente
que ante estas magnitudes de deuda a corto plazo el efecto de los intereses se
potencia en los casos de capitalización o anatocismo (que se supone son la
mayoría): una masa de 984.000 M$ de Lebac como la actual, a una tasa promedio
del 26 % significa más de 250.000 M$/año de intereses a pagar, que es tanto
como lo que, a su vez, paga el Tesoro Nacional por su Deuda Pública, hoy de
unos 300.000 MD (≡ 5.100.000 M$): en conjunto, medio billón o millardo (mil
millones) de pesos por año.
c) Dólar versus
Tasas de Interés
La clave de todo el
gran negocio financiero en la Argentina actual reside fundamentalmente en la
relación entre Tipo de Cambio y Tasa de Interés: si el BCRA sube la Tasa de
Interés – con el argumento de lucha contra la Inflación – tiende a retraer la
demanda de dólares; y si baja la tasa los pesos se trasladan al dólar haciendo
aumentar su cotización.
El planteo oficial
de la administración Macri – que históricamente no es nuevo sino clásico en la
Argentina - de usar la tasa de interés como freno inflacionario soslaya, sin
embargo, que la tasa de interés es también un factor de inflación porque la
retro-alimenta trasladándose a los precios a través del mayor costo financiero
de las empresas. Con el agravante que lo hace más rápidamente que los costos
económicos, comerciales y laborales.
Todo esto se
ensambla o interactúa con el mito del Tipo de Cambio Libre o Flotante –
hoy otra vez pregonado por la actual administración – un mito porque tal
libertad de mercado no existe en la práctica frente al poder de los grandes
operadores y porque el BCRA no sólo puede intervenir excepcionalmente en forma
directa en el Mercado de Cambios sino que ya lo hace sistemáticamente en forma
indirecta, regulándolo a través de la tasa de interés; con la
particularidad que lo hace a favor de los grupos privados más concentrados de
la Economía Financiera.
Pero volvamos al
caso concreto de la licitación de Lebac del 18.7.
La escapada
controlada de la cotización del dólar previa a la mega-renovación de Lebac
condujo al aumento de las tasas de interés del BCRA pero no revirtió el retraso
cambiario relativo que se sigue dando porque el ritmo de devaluación es
inferior al ritmo de la inflación interna.
Hoy el Dólar
corriente estaría estabilizado dentro de una banda de cotización que se
considera controlable, el Dólar Futuro ROFEX de corto o mediano plazo se pacta
a 18 $ al 31.10.2017, la Tasa Mayorista Badlar – la que se usa para operaciones
superiores a 1.0 M$, a 30-35 días de plazo, entre grandes bancos – está en el
orden del 20 % anual (y se mantiene alta pero estable en ese valor), las tasas
de Lebac y Pases Pasivos están entre el 26 y 27 % anual y, pese a la proclamada
confianza de los mercados, la Tasa Riesgo País (RP) de JP Morgan (EMBI+)
sigue por encima de los 400 Puntos Básicos (PB, que al 15.7 son 4.26 puntos
porcentuales por encima de la tasa mundial de referencia, que es la de los
Bonos del Tesoro de los Estados Unidos y actualmente está en 2.33 %), esto es,
un piso teórico del orden del 6.6 %, que sin embargo es inferior al que pagan
por sus nuevas deudas Nación y Provincias.
Este último dato es
relevante ya que denota que pese a todas las expresiones triunfalistas de la
administración Macri en cuanto a confianza de los capitales
internacionales y colocaciones de nueva deuda externa a tasas supuestamente
algo más bajas, la sobretasa por RP sigue elevada y sin cambios, las tasas de
interés locales continúan siendo un múltiplo de las internacionales – con las
Lebac a la cabeza – y el dólar flota artificialmente dentro de una banda
previsible, en principio, con lo que se favorecen las condiciones de la llamada
bicicleta financiera - por arbitraje meramente especulativo entre tipo de cambio y tasas de interés -
mientras simultáneamente se des-incentiva las Inversiones Extranjeras Directas
(IED), para proyectos productivos.
Empero, esta
situación financiera no es genuinamente estable ni el aumento de las tasas de
interés es un reaseguro frente a eventuales nuevas mini-corridas hacia el dólar
mayorista.
De hecho, la liberación
de esa masa de 64.400 M$ de Lebac no renovadas – cualquiera sea el grado de
reabsorción producido vía Pases Pasivos – ya incidió sobre la cotización del
dólar, llevándolo ayer 20.7 a 17.46 $/US$ contra 17.39 $ del día anterior; y
ello, después de haber subido aproximadamente un peso en las últimas semanas
(que fue el hecho que determinó la suba de 1 punto en la tasa de las Lebac).
Tal como fue dicho
antes todo esto es, en definitiva, el producto de aceptar un determinado
modus operandi en el funcionamiento de la política económico-financiera
nacional; y ello constituye sólo un capítulo dentro del proceso de sangría
financiera permanente y en gran escala que representan las letras del BCRA,
que se renuevan todos los meses y en forma prácticamente total.
Estos hechos
permiten vaticinar que el gobierno Macri no podrá liberarse del arbitraje entre
Tipo de Cambio y Tasas de Interés, que el costo financiero argentino seguirá
forzosamente elevado y que el tipo de cambio mantendrá su retraso relativo
frente al aumento de los precios internos.
Y esto último
ocurre porque la actual administración es deuda-dependiente y para
seguir endeudándose – con total irresponsabilidad fiscal por toma sistemática
de deuda pública sin capacidad alguna de repago – necesita un tipo de cambio
bajo para poder comprar más dólares con la recaudación tributaria en pesos y
con ello garantizar el pago de los servicios de intereses crecientes que
afronta la Argentina.
De hecho, el total
de Intereses a Pagar- tanto del BCRA como del Tesoro Nacional – se ha venido
prácticamente duplicando en los últimos dos años.
Para asegurarse una
sub-valuación del dólar para poder pagar Deuda Externa – o su equivalente
contrapartida de apreciación artificial del peso – el BCRA tiene que subir y
mantener altas las tasas de interés domésticas, para evitar que los capitales
financieros se vayan al dólar. Y entonces el círculo vicioso recurrente entre
tipo de cambio y tasa de interés deviene constante.
De allí el por qué
las altas tasas de interés constituyen un requisito necesario dentro de este
esquema económico-financiero macrista, ya que sirve para cumplir un triple
objetivo: 1. Sostener esas altas tasas de interés – que frenan el crecimiento
de la Economía - con el argumento anti-inflacionario, 2. Ofrecer con ello la
mayor rentabilidad posible al sector especulativo financiero-bancario, y 3.
Favorecer a los capitales golondrina externos que lucran con el diferencial de
tasas de interés locales-internacionales bajo condiciones de tipo de cambio
retrasado y estable.
Haber aumentado en
un punto la Tasa de Interés promedio ponderada de todas las deudas a corto
plazo del BCRA – entre Letras y Pases – significa que de un plumazo el país
pasa a pagar unos 5.000 M$ más de intereses por año, que se suman al enorme total de intereses a pagar durante el
ejercicio, del orden de los 250.000 M$/año antes citado.
Se trata
probablemente del más alto costo financiero que haya pagado gobierno alguno a
lo largo de la Historia Argentina, que se está dando virtualmente bajo las
narices de la población mientras se sigue distrayendo a la opinión pública
con la venta de expectativas a falta de poder mostrar realidades
concretas y mejores que las heredadas de la administración K.
Y todo ello, con el
objetivo primario del gobierno Macri de llegar de cualquier forma a las
elecciones de medio término de Octubre - después de un año y medio de gestión –
sosteniéndose en su Política de Gobernar con Deuda.