DEUDA

POLÍTICA FINANCIERA DEL BANCO CENTRAL

Por Héctor GIULIANO

(19.4.2019)

El híbrido paquete de medidas anunciado por el gobierno Macri para tratar de paliar durante los últimos meses de su mandato los efectos de su fracaso en materia económico-financiera ha dejado en segundo plano ante la opinión pública anuncios mucho más complejos y graves provenientes del Banco Central (BCRA).

El 16.4 el titular del BCRA, Guido Sandleris, ofreció una extensa conferencia de prensa - en su presentación del Informe de Política Monetaria (IPOM) de Abril 2019 - que contiene definiciones importantes sobre la actual Política Financiera (Monetaria, Cambiaria y Bancaria).

Los lineamientos básicos más relevantes ratificados y/o ajustados así por parte del BCRA - en función del arreglo Stand-By (SBA) con el Fondo Monetario Internacional (FMI) - son los siguientes:

a) El presidente del BCRA ratifica y enfatiza que el Tipo de Cambio en la Argentina es Libre y Flotante, lo que en la práctica significa institucionalizar la privatización del valor del Dólar y de todas las restantes divisas en la plaza local a manos de los grandes operadores financieros que mueven el Mercado de Cambios (Bancos, Fondos de Inversión, empresas bursátiles, grupos multinacionales que manejan la liquidación de exportaciones de granos y Organismos Internacionales cuyos desembolsos se utilizan para sostener las variaciones cambiarias, con el FMI a la cabeza).

b) En línea con el punto anterior, el titular del BCRA declara que el Banco no intervendrá – es decir, que no podrá comprar ni vender divisas – mientras la cotización del Dólar se encuentre entre 39.75 y 51.45 $/US$, una banda por ello denominada Zona de no Intervención (ZNI) del BCRA; y que estos valores quedan fijos hasta fin de año.[1]

c) Además, dice que hasta el 30.6 el BCRA directamente se auto-impone no intervenir en el Mercado ni siquiera para sostener la cotización del dólar en caso que la misma baje del piso de la banda. Esto es, que no le pone restricción a la apreciación cambiaria del peso.

d) En cambio, mantiene que si la cotización sube por encima del techo de la banda fijada, el BCRA podrá intervenir aunque sólo con hasta 150 MD[2] por día.

e) El Dr. Sandleris garantiza así una política de retraso cambiario relativo porque congela y/o restringe la intervención del BCRA mientras el país tiene una inflación superior al 50 % anual.[3]

f) Corresponde resaltar que las intervenciones con ventas de 60 MD por día que desde esta semana pasada realiza el BCRA no se hacen con recursos propios del Banco sino por cuenta y orden del Gobierno Nacional dado que éste es el que recibe el desembolso de los 10.800 MD del FMI y prevé aplicar 9.600 MD de ese total para sostener el tipo de cambio por vía indirecta.^[4]

g) El Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCRA – que integran su presidente Guido Sandleris, los vicepresidentes Gustavo Cañonero y Verónica Rappoport, el director Enrique Szewach y el Sub-Gerente de Investigaciones Económicas Mauro Alessandro – estableció además que la Base Monetaria (BM, que hoy está en el orden de 1.35 B$), lo mismo que la ZNI, quedará congelada también hasta el 30.6.[5]

h) El titular del BCRA, por otra parte, sostiene que la Tasa de Interés de Referencia que determina el BCRA (lo mismo que la determinación del Tipo de Cambio) tampoco es pública sino privada ya que – según Sandleris – la Tasa la determina el Mercado a través de las subastas diarias de Letras de Liquidez (Leliq) y Pases Pasivos.

i) De todas maneras, se ratifica que el BCRA subsidia la tasa de interés que le paga a los acreedores financieros garantizándoles un piso del 62.5 % anual para las Leliq (y Pases Pasivos) durante el mes de Abril, con opción a que esta medida sea prorrogada durante el resto del año.

j) Sandleris reconoce que la actual Inflación es demasiado alta y la atribuye a dos factores explicativos: el aumento de Precios/Tarifas de Servicios Públicos (precios regulados que fija el gobierno) y el traslado de la Devaluación a Precios, que incide fácticamente en todos los precios de la Economía y particularmente en los Precios Mayoristas.[6]

k)  El Gobierno Macri espera que la próxima afluencia de dólares provenientes de la liquidación de exportaciones de granos, unida a los desembolsos de los Organismos Internacionales de Crédito (FMI, Banco Mundial, BID y CAF), le permita contener el valor de la divisa con tendencia a la baja de su cotización, esto es, a un retraso cambiario relativo durante el presente año electoral. Notablemente, es el mismo procedimiento que el Macrismo censuró al gobierno Kirchner durante el año de las elecciones del 2015.

l) El presidente del BCRA exhorta a los Bancos – y ha tomado algunas medidas al efecto – para que disminuyan el spread o brecha de ganancia que existe entre las tasas de interés que les paga por las Leliq (67 %) y las tasas que esos mismos bancos pagan a los ahorristas por plazos fijos que utilizan para fondear sus compras de las letras al BCRA.[7]

m) El BCRA reitera que su política de Letras de Liquidez (Leliq) para absorción monetaria en gran escala - que pagan altísimas tasas de interés – son las herramientas necesarias para atraer pesos en el Mercado (vía Plazos Fijos) para evitar que tales fondos se vayan al Dólar, con el aumento consiguiente de su cotización. Pero ello se está logrando a costa de transformar la ex Bomba de las Lebac en nueva Bomba de las Leliq y Pases Pasivos.[8]

n) Este costo financiero extraordinario de la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Leliq y Pases es más gravoso y riesgoso todavía porque los Bancos pasan a estar autorizados a usar la totalidad de las Leliq para integrar sus encajes indisponibles, lo que implica en la práctica una remuneración – una remuneración muy elevada - que obtienen sobre tales encajes: una suerte de nueva Cuenta de Regulación Monetaria (CRM), como la que regía en la época de Martínez de Hoz.

o) Y todo ello se da en el marco de un desequilibrio estructural de un BCRA que tiene 66.200 MD de Reservas Internacionales que fueron compradas con Deuda, de manera que el stock de pasivos  a corto y cortísimo plazo deviene superior a tales reservas.[9]

Hasta aquí las principales observaciones y/o comentarios sobre los contenidos de la conferencia de prensa del presidente del BCRA, Guido Sandleris, del 16.4.2019.

Merece un comentario aparte la referencia de Sandleris acerca de los riesgos de dolarización de carteras privadas en el año electoral, que ya se han venido dando con daño a la posición de por sí sumamente grave del BCRA y del gobierno Macri en general.

El titular del BCRA dice que un riesgo de este tipo hoy en día es muy bajo porque Empresas y Familias ya abrían pasado a dólares el grueso de sus ahorros y/o fondos disponibles y que los No Residentes (léase grandes Fondos internacionales de Inversión) ya no estarían en el país desde el retiro de circulación de las Lebac; pero ello no es tan así:

1. Que las Familias o Individuos tengan hoy menor capacidad de ahorro es cierto pero la suma de pequeños ahorristas (lo que se llama el chiquitaje) no tiene relevancia en el Mercado Cambiario.

2. Que las Empresas tampoco tengan hoy alta proporción de ahorros disponible para temer fuertes pases a dólares es cosa muy relativa o al menos discutible dado que los grandes grupos corporativos y multinacionales exportadoras sí pueden contar con la alternativa de pases en gran escala a moneda extranjera. Y

3. Lo más importante: Que los grandes Fondos de Inversión extranjeros se hayan retirado del mercado local por el fin de las Lebac debido a la conversión de las mismas en Leliq y en mayor proporción de Pases Pasivos no solamente no está demostrado sino que, por el contrario, el propio BCRA ha dictado disposiciones para tratar de restringir un poco la afluencia de estos fondos – verdaderos Hedge Funds o Fondos de Cobertura (en la práctica, Fondos Buitre) – que siguen operando en la plaza prevalentemente a través de bancos extranjeros con filiales en el país.

Por ende, no sólo esta visión optimista carece de fundamentos sólidos y se parece a una expresión de deseos para vender expectativas optimistas a la opinión pública sino que además esconde el peor de los peligros reales: el de abrupta salida de Leliq y Pases por parte de los Bancos Acreedores si se produjera el retiro de los depósitos con que fondean sus compras de títulos del BCRA.

En consecuencia, la expresión jactanciosa de Sandleris acerca de contar el BCRA con Reservas suficientes para sostener una corrida cambiaria no sólo no se corresponden con la realidad argentina sino que, por el contrario, en el hipotético caso que ocurriera, llevaría al país a un descontrol cambiario y a un peligro cierto de hiperinflación.

Más, se repite, todo esto que aquí se comenta va más como un razonamiento en voz alta o ejercicio muy teórico antes que como proyecciones financieras pronosticables ya que un terremoto de Mercado que este tipo de acciones desataría se descuenta que no permitiría controlar tal situación en pleno año electoral.

Dicho con otras palabras: que la administración Macri, en las postrimerías de su gestión, se encuentra completamente encadenada y dependiente – en forma institucional y bajo la supervisión directa del FMI – a una trampa insoluble de arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasa de Interés que condiciona en forma total y absoluta el resto de su mandato; y que además se transmitiría como condicionante al futuro gobierno electo, cualquiera sea su signo.

Pocas veces en la Historia Financiera Argentina se ha visto una maniobra tan irresponsable como descarada de un gobierno que habiendo fracasado abiertamente en su gestión económica y financiera por culpa de su política de Gobernar con Deuda, se haya sobre-endeudado adicionalmente para poder llegar al fin de su mandato, abonando para ello altísimas tasas de interés y pasándole el costo y la cuenta de cancelaciones a la administración que lo suceda, como hoy lo está haciendo el presidente Macri.

Con el agravante y el interrogante que, por una combinación propia de ineptitud y corrupción – por equivocarse a propósito en favor de los capitales financieros – la administración macrista está apretando hoy al mismo tiempo el freno y el acelerador sobre el tipo de cambio - tema del que vamos a ocuparnos en una próxima nota - a costa de pagar cada vez más intereses y sin que sepamos todavía el alcance que tiene este riesgo de estrellar su Política Financiera incluso antes de las Elecciones de Octubre.-

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[1] Hasta ahora esta ZNI se indexaba a razón de un 3 % mensual desde un valor base en Octubre pasado entre 34 y 44 $/US$, que había sido bajado al 1.75 %; pero igualmente el nuevo rango de cotización fijo del Dólar entre unos 40 y 51.5 $/US$ sigue siendo riesgoso y vulnerable desde el punto de vista inflacionario y financiero en general.

[2] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y B$ son Billones de Pesos, y se expresan siempre con redondeo de cifras de modo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

[3] La Política oficial de atraso cambiario, estrictamente hablando, ya está prevista en el Presupuesto 2019 (Ley 27.467) porque en las proyecciones macro-económicas del año se prevé un dólar promedio a 40.10 $ contra una Inflación también promedio del 23 %.

Por otra parte, después de su macro-devaluación inicial de Diciembre de 2015 – que se neutralizó totalmente durante el Verano por su traslado a precios – la administración macrista mantuvo durante el bienio 2016-2017 un mecanismo permanente de retraso del tipo de cambio que – como todo corsé cambiario – le explotó en Abril del año pasado.

[4] Los préstamos Stand-By (SBA) del FMI – con todas sus condicionalidades - se conceden a los países miembros para superar problemas de Balanza de Pagos y no para sostener o regular el Tipo de Cambio, por lo que el Organismo pudiera estar violando sus propios reglamentos (como ya ocurriera en Setiembre de 2001 también con la Argentina).

El argumento que se esgrime ahora es que el Tesoro recibe el tramo del desembolso – los 10.800 MD citados – y que le vende esos dólares al BCRA para convertirlos en pesos que se utilizan para sufragar el Gasto Público Corriente y con ello cubrir la meta del Déficit Primario Cero; pero este comportamiento del gobierno conlleva algunas irregularidades:

1. La Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado dice expresamente en su artículo 56 que se prohíbe realizar operaciones de crédito público para financiar gastos operativos, siendo que los gastos corrientes son gastos operativos.

2. El Ministerio de Hacienda (MH) dice estar cumpliendo con las metas fiscales en lo que va del año y tener incluso un leve Superávit Fiscal Primario, por lo que técnicamente no necesitaría vender los dólares del FMI para cubrir necesidades operativas.

3. La toma de Deuda Externa para sufragar Gastos Públicos Corrientes en Pesos constituye una gravosa irracionalidad financiera: al Estado le resultaría más simple, claro y barato emitir esos mismos pesos en forma directa antes que endeudarse – pagando obviamente intereses - para transformarlos en pesos.

Cabe recordar que el Artículo 66 de la Ley de Administración Financiera dice que: Las operaciones de crédito público realizadas en contravención a las normas dispuestas en la presente ley son nulas y sin efecto, sin perjuicio de la responsabilidad personal de quienes las realicen.

[5] La BM – que se integra con el  Dinero Circulante y los Depósitos por Encajes Bancarios – determina el grado de liquidez del Mercado e implica, por lo tanto, la garantía del BCRA sobre la continuidad de su política de contracción monetaria (actualmente en el nivel de 1.35 B$ ≡ 31.200 MD).

Esta política de astringencia monetaria se regula a través de la Tasa de Interés de Referencia que paga el BCRA para absorber dinero de plaza y que se determina según las subastas de Leliq, de modo que – en función de lo dicho en el punto h) – el quantum de la BM, en definitiva, depende de la evolución de las tasas que los capitales financieros le impongan al BCRA para la renovación de sus obligaciones a corto y cortísimo plazo (Leliq a 7 días y Pases Pasivos a sólo un día) y que hoy están en el orden del 67 % anual.

[6] La Inflación Mayorista (IPIM) fue el año pasado (2018) del 73 % contra un 48 % de la Inflación Minorista (IPC) y la brecha entre ambos índices siempre conlleva un desfase en el traslado a precios que amplifica la Inflación futura.

[7] En el 2018 los bancos ganaron en la Argentina 172.100 M$: un 121.5 % más que en el 2017. Y tales ganancias provinieron básicamente del negocio de los intereses que les paga el BCRA por Leliq, ex Lebac y Pases Pasivos, o sea, que el Sector financiero-bancario es el principal sector que vive y lucra de la vulgarmente llamada teta del Estado.

No es casual que en un país donde impera la Inflación, donde en términos reales caen los Salarios, las Jubilaciones y los Planes Sociales, que en un país con aumento de la Pobreza, la sub-Ocupación y el Desempleo Abierto, con caída del Consumo y la Actividad Económica, los Bancos y las Entidades Financieras en general sean las que obtienen récords de ganancias y que, como agravante, las tengan gracias a los subsidios del Estado (que son verdaderos sobre-precios vía Tasas de Interés que son las más altas del Mundo). 

[8] Según el Balancete del BCRA al 31.3.2019 el stock de Leliq es a esa fecha de 948.000 M$ (≡ 21.900 MD) y el de Pases Pasivos de 916.800 M$ (≡ 21.100 MD): en total, 1.864.800 M$ (≡ 43.000 MD).

Las Lebac eran letras del BCRA a 30 días de plazo que estuvieron vigentes hasta fines del año pasado  y llegaron a pagar un 50 % de Interés anual mientras que las actuales Leliq y Pases Pasivos son obligaciones a menor plazo (7 y sólo un día respectivamente) y pagan tasas de interés superiores (hoy del orden del 67 % -con un piso garantizado del 62.5 % - pero que llegaron semanas atrás hasta el 73 %), de modo que la Tasa Efectiva Anual (TEA) de las mismas es hoy del 90-100 %.

El BCRA paga así por Intereses unos 3.300 M$ por Día (≡ 77 MD): son casi 100.000 M$ por Mes (≡ 2.300 MD) y 1.21 B$ (≡ 28.000 MD) proyectados a un año.

Si a esto se le suma el monto de los Intereses que paralelamente paga el Tesoro Nacional por su Deuda Pública – que es una cuenta separada de la deuda cuasi-fiscal del BCRA – por 750.000 M$ de intereses presupuestados para el 2019 (≡ 19.000 MD), el Estado Argentino está teniendo un total combinado de Intereses a Pagar por ambas líneas de endeudamiento de unos 2.0 B$ anuales (≡ 47.000 MD): son 5.400 M$ por día (≡ 125 MD).

Tal el costo financiero extraordinario e inmanejable del Estado Argentino, que se ha convertido así en una máquina de pagar intereses sobre una Deuda Pública impagable.  

[9] Siempre según datos al 31.3 pasado, los Pasivos del BCRA suman 3.27 B$ (≡ 75.400 MD):

- Según el Balancete o Estado resumido de Activos y Pasivos del BCRA al 31.3 pasado la posición de Reservas Internacionales era de 66.200 MD (≡ 2.9 B$, con TC Dólar 45.3533 $/US$).

- Los principales Pasivos – sin contar aquí la Base Monetaria (BM) de 1.351.500 M$ (≡ 31.200 MD) - suman a esa fecha el equivalente a unos 75.400 MD (3.268.500 M$ ó 3.3 B$) y están constituidos por: 1. Leliq 948.000 M$ (≡ 21.900 MD), 2. Pases Pasivos 916.800 M$ (≡ 21.100 MD), 3. Encajes en Moneda Extranjera 667.400 M$ (≡ 15.400 MD) y 4. Otros Pasivos (Swap con China) 736.300 M$ (≡ 17.000 MD).

- Esto da una equivalencia muy riesgosa entre Reservas y Pasivos que pueden mutar rápidamente de tipo de moneda: las Leliq y los Pases Pasivos, porque son obligaciones a corto y cortísimo plazo (7 y un días respectivamente) y los Encajes en Dólares, porque están expuestos a un abrupto retiro de Depósitos. No así, en cambio, el Swap ampliado con China, que tiene plazo a un año pero es renovable.

- No se cuenta aquí el Neto de Pases Pasivos menos Activos porque estos últimos no serían acreencias concretas del BCRA contra Bancos sino que en la realidad están constituidos en su gran mayoría por garantías dadas por el BCRA a los bancos acreedores de los Pases Pasivos bajo forma de Títulos Públicos (respaldando incluso esas obligaciones con sus propios pasivos, antes Lebac y ahora Leliq).

- Tampoco se considera el efecto financiero compensatorio de los Títulos Públicos en cartera del Activo del BCRA – las Letras Intransferibles de la época Kirchner (que hoy suman 43.000 MD (≡ 1.9 B$) – porque no son realizables.

- Ergo, tenemos que el stock de Reservas por 66.200 MD era al 31.3 menor que el consolidado de Pasivos de Corto Plazo del BCRA (75.400 MD), cifra que ahora ha quedado equiparada por reservas que han subido a 76.900 MD (al 15.4) a raíz del nuevo desembolso del FMI por 10.800 MD.

- Pero esta ecuación extrema sólo tendría validez teórica matemática ya que si se produjera una fortísima corrida cambiaria la Argentina se quedaría literalmente sin Reservas.

- Esta situación de vulnerabilidad extrema viene dada – desde hace años – por la Política de Compra y/o reposición de Reservas con Deuda (ex Lebac, hoy Leliq y Pases Pasivos), ahora exacerbada por la administración Macri a niveles inmanejables.

Hasta aquí lo poco que puede deducirse acerca de la relación (se insiste, teórica) ya que va de suyo que una corrida cambiaria dejaría sin reservas la posibilidad de afrontar las obligaciones de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos, dejaría descalzados los valores de referencia cambiaria (inyección monetaria masiva contra fuga de divisas) y disparo incontrolable de la cotización del Dólar.

Una situación de este tipo sería inmanejable para el BCRA porque los tiempos de salida de los pasivos de corto y cortísimo plazo (Leliq y Pases Pasivos, más retiro de Depósitos Dolarizados) son más rápidos que la capacidad de controlar el aumento vertiginoso de la Base Monetaria, lo que pudiera derivar en una verdadera explosión híper-inflacionaria.

Tal situación de este tipo podría replantear incluso la alternativa de Dolarización formal de la Economía como forma de intentar frenar el desequilibrio monetario y cambiario que se derivaría de una crisis de esta naturaleza y magnitud, con las gravísimas implicancias del caso.

Pero para contener transitoriamente esta eventualidad se supone que está el stock artificialmente sostenido con Deuda de las Reservas Internacionales, la asistencia del FMI, una posible intervención excepcional de la Tesorería de los Estados Unidos y/o directamente un acuerdo subyacente con determinados grandes Fondos internacionales de Inversión.  

Más el autor de este trabajo evita entrar en estos temas conjeturales porque su propósito no es analizar hipótesis sino hechos y/o dichos concretos de las autoridades de gobierno.