Por Héctor GIULIANO
(20.7.2019)[2]
El principal problema práctico de la Argentina - concreto
e inmediato - es financiero y no económico, su causa es la trampa de
endeudamiento perpetuo en que está metido el Estado y su detonante actual es el
fracaso del gobierno Macri en el manejo del Sistema de la Deuda Pública.
La administración macrista, por culpa de su Política de
Gobernar con Deuda, llevó a la Crisis Financiera del 2018, depende desde
entonces totalmente del sostenimiento artificial del Fondo Monetario
Internacional (FMI) para poder llegar al fin de su mandato y está levando a
cabo hoy un programa o Libreto que
dejará como herencia al próximo gobierno electo, cualquiera sea su signo, para
que los lineamientos de esta política contraria a los Intereses Nacionales se
continúen en el futuro.
La clave para comprender cuáles son estos
condicionamientos centrales del Libreto
– un libreto que ya está escrito y del que los candidatos políticos son
simplemente los actores que se pelean para ser sus protagonistas y no para
cambiarlo - reside en entender la lógica de la Política Financiera del BCRA (Política
Monetaria, Cambiaria y Bancaria).
EL MITO DEL VERANITO FINANCIERO
Los voceros del establishment dieron a llamar Veranito Financiero la estabilidad
relativa o pax cambiaria que
significa la cotización del dólar sin variaciones relevantes durante las
últimas semanas.
Más aún, el precio del dólar mayorista BCRA, que había
llegado a 45.15 $/US$ a mediados de Mayo vino teniendo una tendencia levemente
decreciente durante este período: 44.87 $ al 31.5, 42.45 $ al 30.6 y 41.86 $ al
15.7.
Lo que supone incluso un atraso cambiario relativo frente
al mayor ritmo de aumento de la Inflación interna
Estos números del dólar son mostrados a la opinión
pública como resultado de una renovada confianza
de los Mercados (expresión críptica que se usa para referirse a los grandes
operadores oligopólicos financieros, nacionales e internacionales, que
controlan los mercados de Deuda y de Divisas), pero la realidad marca otra
cosa.
La mentada estabilidad cambiaria tiene una explicación
muy diferente a la supuesta confianza de
los Mercados que está explicada por tres factores básicos concurrentes:
a) El compromiso por
parte de la administración Macri de mantener un elevado piso de las Tasas de
Interés de Referencia – que son las tasas que paga por las letras de liquidez
Leliq – lo que le garantiza a los acreedores, que son los bancos, un nivel de
rentabilidad extraordinario en pesos.[3]
Es decir, que el freno
al aumento del Dólar se logra manteniendo muy altas Tasas de Interés, que
le son exigidas por los Bancos (bajo el eufemismo de la Tasa Endógena o del
Mercado Local).
b) El acuerdo del gobierno con una serie de grandes
Fondos de Inversión (FI) internacionales de mantener la irrestricta volatilidad
de entrada y salida de Capitales, bajo dólar estable, lo que le permite a éstos
lograr ganancias récord por arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés
domésticas.[4]
c) La auto-obligación paralela del BCRA de garantizar la
cotización del dólar a corto y/o muy mediano plazo a través de Contratos de
Dólar a Futuro en el Mercado ROFEX, de Rosario (con vencimientos hasta el 30.9,
por un dólar a 47.25 $).[5]
Siendo que estas operaciones de Dólar Futuro están usualmente
calzadas con las fechas de vencimiento de las obligaciones pactadas con el BCRA
(antes por Lebac y hoy por renovaciones continuadas de Leliq y Pases
Pasivos).
La estabilidad cambiaria y el juego financiero que
conlleva, por otra parte, no es sólo una decisión voluntaria del gobierno Macri
sino una condición asumida a través del Arreglo Stand-By (SBA) con el FMI.
Ergo, la relativa o transitoria estabilidad del dólar no
es producto de una confianza subjetiva de los acreedores financieros del Estado
ni de un convencimiento sobre supuestas bondades de la gestión del Gobierno
sino consecuencia del cumplimiento de sus condicionamientos financieros por
parte de la administración macrista.
Es merced a este esquema de altas tasas de interés que el
BCRA optimiza las ganancias de los capitales financieros con los que el
presidente Macri confía en sostener el dólar pre-electoral.
Y ello es así porque tal estabilidad cambiaria deviene conditio sine qua non para que la
administración macrista pueda aspirar a un resultado favorable en las
elecciones primarias PASO del 11.8.
ACELERADOR Y FRENO MONETARIO
Las garantías que explican esta transitoria estabilidad
cambiaria pre-electoral, que el gobierno Macri necesita desesperadamente para
tratar de lograr resultados favorables en las PASO, están signadas sin embargo
por una contradicción que se relaciona con el problema de la real Emisión
Monetaria del BCRA, que es lo que muestra la verdadera magnitud y alcance de la
cuestión del endeudamiento cuasi-fiscal del Banco:
a) La Base Monetaria (BM) tradicional o formal –
Circulante más Encajes Bancarios – es de 1.375.800 M$ (1.38 B$) al 30.6 (≡
32.400 MD) pero si a ello le agregamos el stock de Leliq de 1.127.000 M$ (1.1
B$ ≡ 26.600 MD) y el stock de Pases Pasivos de 880.600 M$ (0.88 B$ ≡ 20.700 MD)
tenemos que la Base Monetaria Amplia es mucho mayor porque suma en realidad
3.383.400 M$ (≡ 79.700, casi 80.000 MD).[6]
Este punto es muy importante porque tendríamos así que el
gobierno, al fijar su política de Crecimiento 0 de la BM (la BM simple o
contable) está presentando cifras sub-estimadas de la verdadera cantidad de dinero
emitido porque lo está haciendo sobre la BM simple y no sobre la BM Ampliada).
Dicho con otras palabras: que se está omitiendo registrar
como BM una suma que es en realidad tres veces mayor porque se toman las Leliq
y los Pases Pasivos como Títulos de Deuda del BCRA y seudo-compensaciones de Pases, cuando en la práctica se trata de BM
retenida pagando intereses.[7]
b) Las principales fuentes de la Emisión Monetaria bajo
la gestión Macri han sido y siguen siendo la entrada de dólares –
mayoritariamente financieros o especulativos (que son de corto plazo y permanencia
incierta) – los desembolsos del SBA del FMI y la liquidación de divisas de
Exportaciones (fundamentalmente del Sector Agropecuario Cerealero y
Oleaginoso), dado que el gobierno ya no emite para financiar al Tesoro Nacional.
Dada la volatilidad de los capitales financieros y la
posibilidad irrestricta de sacar divisas del país el stock de Reservas
Internacionales (RI) y la magnitud de la BM (esencialmente la BM Amplia) devienen
así variables totalmente expuestas a corridas cambiarias o golpes de Mercado.
c) Las altas Tasas de Interés que paga el BCRA por el
dinero que retira de circulación vía Leliq y Pases Pasivos agravan las extraordinarias
sumas que el Banco abona por Intereses, que son el principal rubro de pérdida
del Cuadro de Resultados.[8]
Hoy en día el BCRA afronta Intereses a Pagar por unos
3.400 M$ diarios, que corresponden fundamentalmente a una masa acumulada de
Leliq y Pases Pasivos de 2.0 B$. Estos intereses anualizados dan 1.23 B$ (≡ 29,
casi 30.000 MD).
Como resultado de todo lo dicho hasta aquí, tenemos que
cuanto más divisas ingresan - integrando las RI del BCRA - más aumenta la
Emisión Monetaria y más aumenta consiguientemente el costo financiero de la
absorción de estos pesos emitidos que se hace vía Leliq y Pases Pasivos –
incremento del quantum de la BM Amplia - más aumenta la vulnerabilidad de las
Reservas frente a los movimientos de entrada y salida de Capitales Financieros,
y más aumenta también el riesgo de los desequilibrios cambiarios consecuentes.
El ingreso de dólares por deudas financieras – Fondos de Inversión
y FMI - provoca así un aumento de las Reservas Internacionales que es inestable
y un paralelo aumento de la BM Amplia que es cada vez más costoso; y además
agrava las presiones inflacionarias por emisión de dinero sin correlato en el
crecimiento de la Economía.
El problema es que con este mecanismo de estímulo a la
entrada de capitales especulativos – atraídos por las altas tasas de interés
domésticas que paga el propio Estado a través del BCRA - se acelera la emisión
de dinero (por conversión del ingreso de dólares) y, como agravante, al mismo
tiempo el BCRA busca frenar esa mayor cantidad de dinero en circulación y para
ello mantiene las altas tasas de interés que paga por Leliq y Pases Pasivos.
Como dentro del juego de la Tríada Financiera Tipo de
Cambio-Tasa de Interés-Inflación, la variable que manda es la primera (el
dólar) – porque es la que más necesita el Gobierno para atender los servicios
de la Deuda en Moneda Extranjera, que son la gran mayoría – la Tasa y los
Intereses a Pagar devienen el principal instrumento de la Política Monetaria
del BCRA que se usa como variable de ajuste tanto del Mercado de Cambios
(tendencia al atraso cambiario para poder pagar cada vez más intereses de la
Deuda Pública) como del Mercado Interno de Dinero (aumento de las
inmovilizaciones por Inversiones Financieras Autónomas: Plazos Fijos,
Títulos-Valores de Renta Fija o Bonos y de Renta Variable o Acciones,
operaciones bursátiles en general y especulación por arbitraje clásico entre
Tipo de Cambio y Tasa de Interés). Y ello deriva en contracción monetaria,
mayores tasas de interés, menor oferta de Crédito y mayor Recesión Económica,
con caída de la Producción y el Empleo.
En suma, estamos frente a un gobierno que por un lado
aprieta el acelerador de la emisión monetaria derivada del ingreso de dólares
financieros y por otro retira esos pesos emitidos colocando deuda cuasi-fiscal
(por Leliq y Pases Pasivos), pero lo hace a un costo altísimo por los Intereses
que paga para esterilizar esa Deuda.
Es un perfecto círculo vicioso o mecanismo recurrente que
vincula, condiciona e institucionaliza la relación de arbitraje entre Tipo de
Cambio y Tasas de Interés.
Esto provoca que mientras el FMI recomienda un régimen de
Libre Flotación Cambiaria (Tipo de Cambio Variable o Flexible) – que implica
Emisión Monetaria por su tendencia a la suba – el gobierno Macri (con los
dólares que el propio FMI le presta!) busca esterilizar la mayor parte posible
del dinero emitido para mantener retrasado el tipo de cambio con respecto a la
Inflación, esto es, tendiendo a la apreciación cambiaria.
Así, mientras teóricamente
el FMI pide un régimen de flotación cambiaria – que tiende a subir el tipo de
cambio y a producir más expansión monetaria por devaluación del peso - el
gobierno Macri se empeña en reprimir o contener dicha flotación; y para ello
utiliza las divisas prestadas por el FMI y también, en forma creciente, los
ingresos de capitales golondrina de FI externos mientras aumenta su deuda
cuasi-fiscal por el incremento de la BM Ampliada.
Es el costo extraordinario que el BCRA paga por mantener
su Política de compra de Reservas con Deuda (Leliq y Pases), que le sale así
muchísimo más caro al país que si emitiera directamente ese mismo dinero sin
respaldo en dólares producto del endeudamiento.
Notablemente, este mecanismo de expansión monetaria por
aumento de la Deuda Externa - que es esterilizado a un costo financiero
altísimo - lo hace un gobierno de línea neoliberal que dice perseguir el
objetivo de bajar la Inflación sin emitir porque atribuye a la emisión de
dinero ser la causa de la Inflación en la Economía.
DEUDA CUASI-FISCAL Y CORRUPCIÓN FINANCIERA
Este proceso de sobre-endeudamiento del BCRA lleva en la
práctica a un mecanismo de corrupción institucional por deformación de las
funciones básicas del Banco:
a) El ingreso masivo de capitales especulativos y de
divisas provenientes del endeudamiento del Estado aumenta artificial y
transitoriamente el nivel de las Reservas Internacionales (RI) del BCRA y
aumenta así paralelamente su vulnerabilidad frente a movimientos especulativos
externos (la clásica Volatilidad de Capitales).
b) Este aumento de las RI se traduce en mayor emisión
monetaria interna – resultado de la entrada de divisas financieras - y la
política de esterilización sistemática de esta masa de dinero emitida
incrementa en forma inmanejable la Base Monetaria Amplia (BMA) y, dentro de la
misma, los Pasivos Remunerados del BCRA (por Leliq y Pases Pasivos).
c) La cuenta de
Intereses a Pagar del BCRA sube entonces astronómicamente y empeora el quantum
de las pérdidas en el Cuadro de Resultados.
Y este mecanismo se retro-alimenta:
En la medida que el BCRA sube la Tasa de Interés de
Referencia – por las Leliq – atrae más capitales especulativos externos y
consecuentemente emite más dinero con el ingreso de los mismos. Dinero que
luego esteriliza con el argumento de luchar contra la Inflación cuando lo que
en realidad se busca es contener el tipo de cambio para evitar una devaluación
y propender, en cambio, a un atraso cambiario.
Y así se mantiene al Estado Argentino dentro de un
círculo vicioso que se retro-alimenta continuamente y de modo cada vez más
gravoso.
Es la forma en que la Política institucional de compra de
Reservas con Deuda ha llevado a la quiebra fáctica del BCRA y a la destrucción
de toda Política Financiera del Estado.
Un método de conducción de la gestión del BCRA que es tan
negativo para las finanzas del Banco como positivo para los acreedores especulativos
que lucran con el negocio sistemático de vivir prestándole al Estado.
Uno de los estribillos tradicionales de los voceros del
establishment liberal se queja siempre de los Empresarios que viven de la teta del Estado, pero
paradójica o sintomáticamente esos mismos portavoces no dicen media palabra de
los Capitales Financieros que no sólo viven mucho más de la teta del Estado que ciertos sectores
contratistas o concesionarios sino que, peor aún, succionan sus recursos
monetarios y además estrangulan la vida del Estado.
El gobierno Macri debiera desclasificar la información
secreta que impide conocer quiénes son estos nuevos grandes acreedores
financieros del Estado – los del BCRA y los del Tesoro Nacional - con los que
está dejando más endeudada en forma impagable a la Argentina.
Pero eso es algo que desgraciadamente está muy lejos de
lo que el Gobierno y la Clase Política en general se atrevan a plantear hoy
como parte del problema de fondo de no querer instalar la Deuda como tema de
debate en la Argentina.
[1] Este trabajo es el tercero y último
de una tríada integrada con dos notas anteriores: “Dólar y Deuda del Banco
Central (BCRA)” (9.6.2019) y “Banco Central: Deuda, Dólar y Base Monetaria”
(8.7.2019): en la primera se analizó la Deuda cuasi-fiscal del BCRA, la Tasa de
Referencia e Intereses a Pagar y el Costo cuasi-fiscal del Tipo de Cambio; y en
la segunda se analizó la vuelta del Carry Trade, la Cuestión de la Base
Monetaria y la Política al Servicio del Capital Financiero. En la presente se
tocan otros tres subtemas: el Mito del Veranito Financiero, el problema de la
aceleración y freno monetario y la relación entre nuevo endeudamiento y
corrupción financiera.
[2] Las abreviaturas M$/MD y B$
significan Millones de Pesos/Dólares y Billones de Pesos respectivamente y se
expresan siempre con redondeo, razón por la que pueden darse mínimas
diferencias entre totales y sumatoria de términos. En algunos casos los
importes en pesos pueden mostrarse por su equivalencia (≡) en dólares y
viceversa.
[3] Todos los meses el presidente del
BCRA, Guido Sandleris, da a conocer por anticipado la tasa mínima de referencia
de Política Monetaria – la correspondiente a las Leliq – que el gobierno
compromete pagar a los Bancos y que para este mes de Julio es del 58 % anual
(equivalente a una Tasa Efectiva anualizada del 78 %).
[4] La entrada de estos capitales es
recurrente porque este mayor ingreso de divisas contribuye a contener una
escalada del dólar e incluso a retrasar el tipo de cambio.
Esta
garantía de base constituye un punto clave en la atracción de los capitales
especulativos que lucran con ganancias récord en nuestro país a través del
arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés locales que son un múltiplo
de las tasas internacionales.
[5] Comúnmente las operaciones de
colocación de Lebac – que rigieron hasta el año pasado y tenían 30 días de plazo – estaban calzadas con
contratos de Dólar a Futuro suscriptos con los acreedores de estas letras,
actuando así como reales Seguros de Cambio contra cualquier devaluación del
peso que se registrara en el período.
Hoy
esta operatoria se estaría repitiendo con los tenedores de Leliq, aunque las
autoridades nunca suministran información sobre los titulares de estas
contrataciones.
Según datos
del presidente del BCRA Sandleris el stock de estos Contratos de Dólar Futuro
era de 3.000 MD al 30.6 y se estima – sin contar Julio – que puede llegar a los
6.600 MD a fin de 2019. Este tipo de intervención del BCRA está ahora aprobado
por el FMI y se hace con su respaldo, es decir, con dinero prestado por el
Fondo.
[6] La idea de BM Ampliada se corresponde con el dinero
efectivamente emitido por el BCRA, dado que tener 2.0 B$ entre una masa de
Leliq que son a 7 días de plazo y otra de Pases Pasivos que lo son a sólo un
día equivale en la práctica a que la Masa Monetaria (MM) que se mueve en forma
inmediata y/o a cortísimo plazo es la suma de los tres rubros.
[7] El ingreso de dólares da lugar a la
emisión de Dinero por parte del BCRA, que a su vez procede a esterilizarlo
absorbiéndolo con Leliq y Pases Pasivos (que hoy pagan 59 y 53 % anual
respectivamente). El costo financiero de esta masa de Pasivos Remunerados
implica el pago de intereses por parte del BCRA de más de 3.000 M$ por día (lo
que da un total anualizado superior a 1 B$).
[8] Según el Balance del BCRA al
31.12.2018 el Estado de Resultados muestra que los Intereses Pagados por el
Banco el año pasado fueron 390.300 M$, de los que casi la totalidad - 383.200
M$ - correspondieron a Leliq.
Paradójicamente,
esta política de esterilización de los pesos emitidos para comprar Reservas
Internacionales (RI) llevó a una relación entre Intereses Perdidos por Leliq e
Intereses Ganados por el rendimiento de las Reservas de 33 a 1.
Dicho
con otras palabras: que el costo financiero de esterilizar los pesos con que se
compraron las RI fue 33 veces más caro que la renta que dieron las Reservas
compradas.
