Por Héctor GIULIANO
(2.10.2013).
En cierta oportunidad
– en algunos de sus trabajos sobre el tema – el autor de esta nota habló de
“alerta amarilla” sobre el Banco Central (BCRA) como parte de la cuestión macro
de la Deuda Pública
Argentina y también como dilema propio del Banco.
El cuadro de
situación del BCRA se ha venido agravando considerablemente desde entonces en
materia financiera y patrimonial.
Este problema viene
siendo advertido por diversos analistas y hoy el tema está en la palestra
porque la institución ya no tendría mucho margen de maniobra para poder
solucionar per se la encrucijada en que está metida.
Este nuevo artículo
vuelve sobre la cuestión del BCRA analizando con cifras actualizadas tres
aspectos clave de su verdadera situación como Banco: la posición de Reservas,
los Títulos Públicos en cartera y la
Deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac.
RESERVAS
INTERNACIONALES.
Con fecha de corte
31.8.2013 el stock de Reservas Internacionales (RI) del BCRA era de unos 36.700
MD (equivalentes a 208.000 M$ al Tipo de
Cambio – TC – de referencia 5.671 $/US$).
Al momento de
escribir esta nota estas reservas han bajado un poco más todavía: a 34.800 MD
(al 1.10).
El BCRA ha tenido una
caída de reservas de 6.600 MD en lo que va del año 2013: el saldo era de 43.300
MD a fin de 2012 contra 36.700 MD hoy.
Al ritmo actual de
pérdida de reservas se estima que el stock a fin de año sería del orden de
33.000 MD.
La Base Monetaria (BM) al 31.8 pasado era de 321.200 M$, equivalente a
56.600 MD, lo que implica que la cobertura teórica de esa BM con Reservas es de
0.65 dólares por peso (36.700/56.600).
El stock real de
reservas tiene una fuerte tendencia declinante, el respaldo de las mismas a la BM no existe – ni de hecho ni
de derecho - y el valor contable en pesos incrementa artificialmente el estado
patrimonial del BCRA y las utilidades en moneda local, que se giran al
Tesoro.
Desde el punto de
vista de la solvencia del BCRA su posición neta de reservas agrava este
panorama.
El stock actual de
Reservas Brutas del BCRA es de 36.700 MD pero si a este total se le restan los
8.300 MD de Cuentas Corrientes en Moneda Extranjera y los 4.600 MD de Otros
Pasivos (correspondientes en su casi totalidad a préstamos externos de otros
bancos centrales y operaciones especiales) – casi 13.000 MD (12.900) – la
posición de Reservas Netas queda reducida a 23.800 MD.
El Presupuesto 2014
contempla seguir usando reservas internacionales del BCRA para pagar Deuda
Externa por unos 10.000 MD (9.855) con lo que, en principio, las RI bajarían a
13.800 MD durante el próximo ejercicio.
El BCRA tiene que
compensar esa salida de divisas, además de reponer los niveles mínimos de
seguridad de las RI, pero carece de las fuentes de fondos necesarias para ello
porque no tiene recursos propios como banco y tampoco puede disponerlos del
Tesoro ya que el Gobierno Nacional no tiene superávit fiscal sino, por el
contrario, un fuerte déficit financiero, déficit que compensa precisamente con
los préstamos de cobertura del BCRA y de otras Agencias del Estado.
Por ende, el BCRA -
sin fondos propios - está forzado a imprimir dinero para poder comprar las
divisas del balance comercial y con ello reponer las reservas prestadas al
Tesoro para pagar Deuda Externa.
Pero el dinero
emitido, en su mayor parte, vuelve al BCRA rescatado a través de Lebac/Nobac,
que son instrumentos de Política Monetaria por los que el Banco paga altos
intereses en pesos.
De modo que, en la
medida que emita sin respaldo para comprar dólares, el circuito perverso de
re-endeudamiento del BCRA se potencia porque las reservas se compran con deuda;
y esta deuda produce mayores costos financieros, por alza de tasas. Con el
agravante que las tasas de interés de Lebac/Nobac que constituyen el costo de
esta deuda son las que fijan en la práctica el piso de las tasas de interés del
mercado.
CARTERA DE TÍTULOS
PÚBLICOS.
Según el Balance
resumido del BCRA al 31.8 pasado los Títulos Públicos en cartera del banco
sumaban unos 47.700 MD (270.600 M$).
La casi totalidad de
estos títulos corresponde a las Letras intransferibles entregadas por la Tesorería Nacional
al BCRA por los préstamos de reservas en divisas que se usan para pagar Deuda
Externa.
Esto es: el BCRA saca
dólares de sus Reservas y las presta a la Tesorería Nacional
para que ésta cancele deudas en moneda extranjera con terceros – Acreedores
Privados y Organismos Financieros Internacionales (FMI, Banco Mundial, BID y
CAF) – y entonces el Tesoro le pasa a deber esos importes al Central (como
parte de la creciente masa de Deuda intra-Estado).
El monto de divisas
prestadas al Tesoro – los 47.700 MD – resulta hoy superior al del stock de las
reservas (36.700 MD).
Se trata de letras a
10 años de plazo, colocadas a tasa negativa frente a la inflación real y que no
tienen capacidad de repago demostrada.
Estos títulos
entregados al BCRA – como una suerte de “vale de caja” por retiro de reservas -
son intransferibles, por lo que no cotizan en Bolsa, de modo que en los balances
no se computan a valor de mercado sino a
su valor nominal, lo que implica un importe que no se corresponde con la
verdadera calidad de tales activos.
Lo mismo que ocurre
con las reservas valuadas en pesos, los títulos en cartera computados a valor
nominal aumentan artificialmente el Activo del BCRA, determinan
consecuentemente un Patrimonio mayor que el real o realizable y contribuyen a
generar utilidades contables que no son genuinas, en el sentido que no son producto
de operaciones normales propias de la actividad del Banco.
El virtual
empapelamiento del BCRA con títulos públicos está en línea con el aumento de
los Adelantos a la
Tesorería.
Al 31.8.2013 el
importe de Adelantos Transitorios (AT) al Tesoro Nacional era de 153.800 MD
(equivalentes unos 27.100 MD).
Los AT son préstamos
a corto plazo – hasta un año – que el BCRA está autorizado a dar al Gobierno
Nacional para que éste atienda necesidades financieras que se supone son temporarias o excepcionales.
Esto no es así en la
práctica porque tales instrumentos se renuevan totalmente a medida que se
producen los vencimientos, y además son fuertemente crecientes: eran 127.700 M$
a fin de 2012 pasaron a los 153.800 M$ actuales.
La modalidad de
renovación sistemática de los AT los convierte así en una variante de crédito
al Tesoro como los títulos en cartera, por lo que el monto prestado por el BCRA
al Estado llega, en realidad, a unos 75.000 MD (74.800, producto de 47.700 +
27.100), que es el doble del monto de las reservas
Con el agravante que
el BCRA materializa o efectiviza estos AT con emisión de dinero y que su tope -
elevado a través de sucesivas modificaciones – estaría actualmente sobrepasado.
BASE MONETARIA y
LEBAC/NOBAC.
La BM está compuesta por la Circulación Monetaria – que se define como la
suma de billetes y monedas en pesos en poder del público y de entidades
financieras - y los Depósitos en Cuenta Corriente en Pesos de las entidades
financieras (en concepto de encajes).
Al 31.8 pasado este
monto de la BM era
de 321.200 M$, equivalente a 56.600 MD.
En este importe no
está incluido el saldo de las Lebac/Nobac, que se utilizan como herramienta de
Política Monetaria para esterilizar la mayor parte del dinero emitido para
comprar reservas, y que a esa misma fecha era de 127.800 M$ (equivalente a
22.500 MD).
Si el BCRA no tuviera
así retenido – y pagando altas tasas de interés – tal stock de letras/notas, la BM se elevaría a unos 450.000
M$ (321.200 + 127.800).
Esto significa que el
pasivo por Lebac/Nobac equivale al 40 % de la BM o, lo que es lo mismo, que 1 de cada 3 pesos
emitidos por el BCRA está retenido hoy por el Banco, para mantenerlo retirado
de la circulación pagando un 18 % de interés.
Este punto es
sumamente importante y cabe que lo desarrollamos un poco.
El stock de Letras y
Notas del BCRA (Lebac/Nobac), como se acaba de explicar, al 31.8.2013 es de
127.800 M$, equivalentes a 22.500 MD.
A diferencia de los
títulos públicos, que están en la cartera del Activo del BCRA y son
obligaciones en dólares – 47.700 MD - estas Lebac/Nobac son obligaciones en
pesos (como lo son también en pesos los AT, que están en el Activo).
Se trata de
instrumentos que fueron creados en 2002 – después de la Convertibilidad -
y su volumen ha ido creciendo en forma extraordinaria.
Son títulos emitidos
por el BCRA a corto plazo, que se colocan a términos que pueden ir desde 40-50
días hasta más de un año, que hoy pagan una tasa de interés promedio del orden
del 18 % anual y cuyos tomadores son los
grandes bancos que operan en la plaza local.
Así como ocurre con
la renovación continua de los AT – del Activo - que el BCRA otorga al Tesoro,
así también el stock de las Lebac/Nobac que tiene tomadas el Banco con Entidades
Financieras – del Pasivo - es relativamente fijo o estable porque se renueva
sistemáticamente, con sólo ligeras variaciones de saldo global.
El BCRA llama todos
los días martes a licitación por un determinado monto de Lebac/Nobac que ofrece
vender a las entidades financieras tomadoras en función de la tasa que éstas
ofrezcan.
Casi como regla
general, el BCRA coloca en cada sesión un monto de Lebac/Nobac que no es el
originalmente fijado sino el ofertado por los bancos, esto es, toma
prácticamente todo el dinero que los bancos le ofrecen, aunque se reserva
siempre – al menos en forma nominal - el derecho de rechazar ofrecimientos que
exceden determinado rendimiento cuando superan los ya elevados niveles que hoy
está aceptando.
Las letras/notas son
deuda pública cuasi-fiscal o en cabeza del BCRA y no de la Tesorería Nacional
y constituyen instrumentos de Política Monetaria del Banco: se colocan (toma de
fondos privados como préstamos al Central) o se rescatan (devolución del dinero
a los tomadores cancelando las deudas respectivas) para regular la liquidez del
Mercado, o cuantía de dinero en poder del público y entidades financieras.
El problema reside en
que esa liquidez que el BCRA así esteriliza está producida en forma
determinante por el dinero que el propio BCRA emite para comprar las divisas
que pasan a integrar las reservas (RI): el Banco emite dinero sin respaldo para
comprar dólares – ya que no tiene fondos propios ni los tiene la Tesorería como para
poder comprarlos con superávit fiscal – y luego esteriliza la mayor parte de
ese dinero emitido colocando Lebac/Nobac por las que paga, como dijimos, un 18
% de interés.
Ergo, las reservas
terminan comprándose con deuda porque el dinero emitido para adquirirlas se
esteriliza colocando deuda cuasi-fiscal; si bien esto se hace trasponiendo
los términos y tiempos, porque: primero se emite el dinero, con esos
fondos se compran las divisas y luego se “rescata” o retira la mayor parte de
ese mismo dinero colocando deuda bajo forma de letras/notas.
Dicho con otras
palabras, que en lugar de tomar primero deuda y con esa deuda comprar las
divisas excedentes de la balanza comercial, se hace al revés: primero se emite
el dinero y luego se lo rescata con deuda del BCRA.
El año pasado – según
el Balance 2012 (editado días pasados) – el BCRA pagó por concepto de intereses
un total de 13.200 M$, de los que 11.400 M$ correspondieron a Lebac (7.000 M$)
y Nobac (4.400 M$).
Hasta aquí la
explicación de los principales motivos que fundamentan el título del presente
trabajo, cuya cuestión de fondo queda evidenciada hoy a través de los grandes y
graves desequilibrios estructurales del BCRA, del que deviene difícil imaginar
una salida no traumática desde el punto de vista de la existencia del Banco
como tal.
EN CONCLUSIÓN:
De lo visto a lo
largo de este trabajo y considerando la grave situación financiera del BCRA y
sus implicancias en materia monetaria, cambiaria y bancaria, pueden bajarse
algunas conclusiones básicas:
a) Los problemas de caída de Reservas Brutas
y bajísima disponibilidad de Reservas Netas, de baja calidad de los Activos por
Títulos Públicos en cartera y fortísima emisión de dinero para compra de
Reservas y para dar AT al Gobierno Nacional combinado esto con el aumento de la Deuda cuasi-fiscal por
Lebac/Nobac y préstamos externos agrupados en Otros Pasivos, exponen muy
seriamente al BCRA y generan utilidades contables no genuinas en el giro de su
operatoria.
b) El rol del BCRA como prestamista
institucional del Tesoro y su empapelamiento con títulos públicos sin capacidad
demostrada de repago, en el marco de una altísima Deuda intra-Estado, ha
derivado en una descapitalización del Banco que está en línea con la nueva
Política de Endeudamiento Público del Gobierno Nacional.
c) La grave posición financiera y
patrimonial del BCRA derivada de esta situación pone hoy en juego no sólo la
coyuntura sino la razón de ser de su existencia como Banco.
El arrastre de esta
malformación estructural producida en el funcionamiento del BCRA - un problema derivado del uso en gran escala
de la Deuda
intra-Estado - y sus graves consecuencias para las finanzas públicas configura
no sólo una descapitalización del Banco sino que, además, se ha convertido en
el Talón de Aquiles del llamado Modelo K.
