Y MEGACANJE DE LAS LEBAC
Por
Héctor GIULIANO
(6.7.2018)
Como
producto del fracaso de su política financiera - esencialmente monetaria y
cambiaria - el gobierno Macri ha solicitado y obtenido ayuda urgente del Fondo
Monetario Internacional (FMI) para poder completar su mandato en el 2019.
Este
fracaso es consecuencia directa de su Política de Gobernar con Deuda, que ha
llevado a niveles inmanejables el endeudamiento del Estado Central, de gran
parte de las Provincias Argentinas y particularmente del Banco Central (BCRA).
La
Historia Financiera Argentina muestra que las crisis periódicas por
sobre-endeudamiento público – que son crisis por iliquidez e insolvencia – derivan
de grandes negociados cuyo inexorable agotamiento en el tiempo, debido a la
toma sistemática de obligaciones financieras sin capacidad de repago, terminan
forzando megacanjes de títulos públicos que inauguran, a su vez, nuevos Ciclos
de Deuda.
La
técnica suele ser siempre la misma: primero crear – podríamos decir inventar – un rubro de endeudamiento
enorme e impagable y luego, cuando la situación queda ya fuera de control, victimizarse del cambio producido en
ciertas condiciones externas (movilidad de capitales, tasas internacionales de
interés, tensiones comerciales, etc.) a los fines de ocultar las verdaderas
causas endógenas del problema y justificar con ello el requerimiento de ayuda
adicional que sirva para que el sistema de endeudamiento perpetuo sobreviva
bajo nuevas formas.
Y
eso es lo que actualmente está ocurriendo con el salvamento del BCRA con
crédito del FMI.
CRISIS
DE DEUDA DEL BCRA
Cómo,
quien, cuándo y por qué se generó la crisis terminal de las Lebac que llevó al
presidente Macri a pedir la asistencia financiera del FMI ?
La
Deuda por Lebac, que era de 346.000 M$[1]
al fin de la administración Kirchner (7.12.2015), ascendió bajo la gestión Sturzenegger a 1.2 B$
- al 31.5.2018 - que si se le suma los Pases Pasivos (que son deudas a 1 y 7
días de plazo) por otros 300.000 M$, elevaba el total de la deuda cuasi-fiscal
a esa fecha a 1.5 B$.
A
fines de Marzo de este año el stock de las letras ascendía a 1.4 B$, es decir,
que en poco más de dos años de gestión la deuda del BCRA se había incrementado
4 veces.
Esta
Bola de Nieve de las Lebac (que
fueron creadas en 2002, cuando el Dr. Mario Blejer estaba a cargo de la
presidencia del Banco) empezó a crecer gradualmente en función de la Política
de compra de Reservas con Deuda desde la administración Kirchner (que la usaba para
sostener sus pagos de Deuda Externa traspasándola a Deuda Intra-Estado) y luego
fue llevada a niveles financieros absolutamente irresponsables por la actual
administración Macri.
Es
importante destacar esto porque, si bien el procedimiento existía desde antes,
estrictamente hablando este monto del problema no fue producto de una herencia recibida sino que Macri lo hizo.
Y
el responsable directo de tal política de sobre-endeudamiento del BCRA fue su
titular, Federico Sturzenegger – ex mano derecha el Ministro Cavallo durante el
Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 - hoy reemplazado por el Ministro de
Finanzas Luis Caputo, que es quien actúa en la práctica como coordinador
operativo de la nueva ola de
endeudamiento que se viene desarrollando desde el comienzo del gobierno
Macri.
El
extraordinario aumento del stock de Lebac, en lo básico, fue realizado para
sostener la política macrista de dólar barato en función del nuevo programa de endeudamiento
externo de su administración, un programa diseñado para revertir el mecanismo
kirchnerista de Deuda Intra-Estado traspasando de vuelta el eje de la Deuda
Pública a la toma de nuevos pasivos externos e internos en moneda extranjera o
indexados por tipo de cambio.
Y
esto fue así porque el atraso cambiario es (o lo era hasta ahora) un
pre-requisito de la política de Deuda Externa del gobierno Macri ya que el
Estado recauda en pesos – salvo los gravámenes sobre el Comercio Exterior –
mientras que los servicios de la Deuda han sido mayoritariamente dolarizados.
De
allí que un dólar bajo constituía la principal garantía de pago de tales
servicios de la Deuda – esencialmente Intereses, porque el Capital o Principal
de las obligaciones se refinancia en su totalidad a medida que se producen los
vencimientos – y también constituía la
garantía para tomar Deuda Nueva.
Es
así como la administración Macri aumentó el saldo de la Deuda Pública Total del
Gobierno Central en más de 80.000 MD en dos años - 35.000 MD en 2016 y 45.000
MD en 2017 – llevando el stock de la Deuda a 335.000 MD al 31.12.2017 (última
información oficial disponible).
El
Presupuesto 2018 prevé un aumento adicional del endeudamiento por otros 47.000
MD – que están en curso – al que se suma ahora la parte utilizable de los
50.000 MD del préstamo Stand-By del FMI, de los que ya han sido desembolsados
15.000 MD.
Pero
estos importes – que no abarcan toda la Deuda Pública Nacional sino solamente
la Deuda en cabeza de la Administración Central – no incluyen la deuda paralela
propia del BCRA, conformada principalmente por Lebac/Pases, Encajes en Moneda
Extranjera y Otros Pasivos (Swap con China) y que, en conjunto, hasta el
momento previo al acuerdo con el FMI (31.5) equivalían en dólares a unos 81.200
MD (48.700/12.300, 11.300 y 8.900 MD respectivamente).
Este
sobre-endeudamiento irresponsable del BCRA bajo la administración Macri se hizo
y se sigue llevando a cabo a través de uno de los negociados financieros más
grandes y costosos de la Historia Argentina que es el de las Lebac.
MECANISMO
DEL NEGOCIADO DE LAS LEBAC
La
Política Kirchner-Macri de compra de Reservas Internacionales con Deuda Pública
(deuda cuasi-fiscal en este caso, porque se trata del BCRA) se instrumentó
hasta ahora a través de un mecanismo tan inconsistente como financieramente
ruinoso:
a)
El BCRA imprimía billetes – sin respaldo –
para comprar los dólares que el Banco necesitaba para reponer las divisas
prestadas al Tesoro para que éste pagase sistemáticamente servicios de la Deuda
Pública Externa y/o Interna dolarizada que había sido contraída con Terceros
(Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales).
b)
Con los dólares así adquiridos el BCRA
reponía y/o aumentaba el stock de las Reservas, que se convertían en el
contra-valor del aumento de la Base Monetaria que esa emisión de pesos implicaba.
c)
Pero tal inyección de esta extraordinaria
masa de dinero al Mercado – emisión financiera sin correlato en el crecimiento
de la Economía – presionaría sobre el nivel de precios, por lo que el propio
BCRA procedía a esterilizar o absorber los pesos emitidos retirándolos vía
Lebac, que son títulos de deuda del Banco a Corto Plazo (menos de un año) y por
los que pagaba y paga altas tasas de interés.
d)
O sea, que en la práctica las Reservas se
compraban con Deuda porque – trasponiendo los pasos – primero se emitían los
billetes, con esos billetes se compraban los dólares de las reservas pero luego
el mismo BCRA rescataba ese dinero emitido pagando elevados intereses.
Esta
forma de sostenimiento artificial del nivel de las reservas por parte del BCRA
– artificial en el sentido que no provenían de un proceso genuino de compra de
divisas – se hizo bajo un esquema de estabilidad relativa y retraso cambiario,
lo que agravó sustancialmente la situación del Banco y del país en general
porque el ingreso de dólares retro-alimentaba la emisión de Lebac y
recíprocamente ese stock creciente de Lebac aumentaba en forma sistemática la
dependencia del BCRA frente a los grandes operadores financieros que manejan el
negocio de las letras, operadores éstos que, por su importancia, conforman un oligopolio (técnicamente, oligopsonio)[2].
La
existencia de esta combinación de atraso cambiario y altas tasas de interés por
colocaciones financieras oficiales a corto plazo fue gestando una de las
trampas de endeudamiento más perversas de la Historia Financiera de la Deuda
Pública Argentina porque dio lugar a un negocio mayúsculo de carry trade o bicicleta financiera:
a)
Capitales Financieros, especulativos de corto
plazo, ingresan al país y se convierten a moneda local, con lo que aumentan
coyunturalmente las Reservas Internacionales y la Base Monetaria a la vez.
b)
Estos pesos se utilizan para lucrar por
arbitraje con las altas tasas de interés que abona el Estado Argentino a través
de las Lebac del BCRA.
c)
El volumen de la deuda en letras va en rápido
aumento, con lo que sube la dependencia del BCRA ante la renovación de pasivos,
pasivos éstos que no se pueden devolver porque los pesos irían al Mercado,
presionando sobre el nivel de precios (Inflación) o se irían al dólar, con
pérdida de reservas y salida de fondos del país.
La
gravedad de esta situación fue aumentando en la medida que la política de
atraso cambiario de la administración
Macri se fue acentuando – para garantizar su política de endeudamiento externo
– estimulándose así la entrada de más capitales
golondrina para lucrar con el arbitraje clásico entre tasas de interés
locales (que son un múltiplo de las internacionales) y tipo de cambio estable y
retrasado, lo que convirtió a la Argentina en un paraíso financiero de ganancias récord en el Mundo.[3]
Los
tenedores locales y extranjeros de Lebac – en función de la gestión facilitada
e inducida desde el propio gobierno – quedaron entonces dueños de una posición
extorsiva típica frente al BCRA como macro-deudor: o me das mas Tasa o me voy al Dólar.
El
BCRA entró entonces en el paroxismo de un imparable aumento de las tasas de
interés pagadas por Lebac y Pases Pasivos dado que, ante el incremento del
stock de la deuda y su recolocación cada vez a menor plazo - a corto y
cortísimo término - el Banco fue subiendo continuamente las tasas.[4]
En
este contexto de abierta vulnerabilidad financiera, hacia fines de Abril pasado
se desata la corrida hacia el dólar producida con la retirada en gran escala de
fondos de inversión extranjeros colocados en Lebac – una movida liderada por la
banca Morgan Stanley – que no renuevan gran parte de los vencimientos mensuales
de las letras sino que pasan esos fondos a la compra de dólares – con la merma
consiguiente de Reservas – y salen del país.
De
esta manera, el BCRA perdió unos 12.000 MD de reservas en dos meses y fue
elevando cada vez más sus tasas de interés de referencia para retener el pase a
dólares, llegando a niveles de tasas directamente destructivos para la
Economía: del 47 % en el Mercado
Primario de emisión de letras y más del 60 % por sus recompras en el Mercado
Secundario.[5]
La
suba vertiginosa de los costos financieros por Intereses y la pérdida
simultánea de Reservas llevó así a la mayor crisis de Deuda del BCRA y dio
lugar al pedido de ayuda urgente al FMI para poder controlar una situación
inmanejable que la propia administración Macri había generado.[6]
FMI
Y SALVATAJE DEL BCRA
Con
una masa de deuda por Lebac, Leliq (que son letras a 7 días de plazo) y Pases
Pasivos (a 1 y 7 días) por un total de 1.5 B$, el BCRA vino teniendo
vencimientos del orden de los 650.000 M$ mensuales, debiendo pagar tasas de
interés que anualizadas representan más de 500.000 M$ (un promedio superior a
los 40.000 M$ de intereses mensuales).
Simultáneamente
– y como parte de este mismo proceso – la salida masiva de capitales en pesos de las Lebac y otros títulos públicos y su
corrida hacia el dólar disparó la cotización de la divisa por la citada merma
de reservas, lo que terminó desembocando en el pedido de ayuda urgente del
presidente Macri al FMI para contener la crisis y con ello salvar no solamente
al BCRA sino algo más grave todavía: la estabilidad financiera y política de su
gobierno.
En
función del Acuerdo suscripto con el Fondo se pactó así una operatoria
combinada para traspasar la enorme deuda acumulada por las Lebac del BCRA al
Tesoro, es decir, un traspaso gradual de las obligaciones a corto y cortísimo
plazo del Banco al Gobierno Nacional, que asumiría tales pasivos por letras con
bonos a muy mediano plazo (una suerte de nuevo Plan Bonex 1989 pero de carácter
voluntario)[7]:
- El FMI ha
desembolsado 15.000 de los 50.000 MD del préstamo Stand-By: mitad con
destino al BCRA y mitad a la Tesorería.
- Los 7.500 MD del
BCRA serán utilizados para reforzar las reservas internacionales del
Banco, a los fines de controlar la corrida contra el dólar.
- Los 7.500 MD del
Tesoro serían empleados para alimentar subastas diarias de 100-150 MD con
el propósito de ofrecer a la venta dólares para frenar el aumento del
valor de la divisa y también para recomprar paulatinamente las Letras
Intransferibles en poder del BCRA, que fueron dadas en su momento al Banco
por la administración Kirchner – como una suerte de vale de Caja - para sostener su Política de Pagos de Deuda
Externa con Reservas y que hoy (al 30.6) suman unos 65.400 MD (aparte del
equivalente a otros 18.800 MD por concepto de Adelantos Transitorios).
- Con los fondos
obtenidos por la cancelación de estas Letras Intransferibles por parte del
Tesoro el BCRA iría cancelando, a su vez – también gradualmente – parte de
los vencimientos de Lebac que se le van produciendo todos los meses, de
modo de ir bajando la denominada Bomba
de las Lebac que pesa en su Pasivo.[8]
- El dinero que el
BCRA incorpora así al Mercado al rescatar las Lebac, sin embargo,
representa una enorme inyección monetaria que – para que no se traslade a
precios ni vaya al dólar – el Tesoro tiene que absorber, para consolidar entonces
el traspaso de la deuda liberada por el BCRA al Gobierno Nacional; y para
ello ya se ha comenzado a emitir nuevos títulos: letras a 210-378 días de plazo
y Bonos bajo condiciones todavía a determinar.
- A los efectos de
facilitar esta operatoria de traspaso de Deuda del BCRA a la Tesorería las
Lebac pueden canjearse directamente por Letras (LETE) y/o Bonos del
Tesoro.
Ergo,
el gobierno nacional aumenta así su endeudamiento por partida doble: por las
nuevas obligaciones colocadas para absorber el traspaso de los pasivos de Lebac
y por la nueva deuda externa asumida con el FMI por el préstamo acordado.[9]
De
este modo el Poder Ejecutivo – unilateralmente - ha comprometido a la Argentina
en un acuerdo con el FMI a tres años por un altísimo importe de Deuda (50.000
MD) con el que se duplica el aumento del endeudamiento autorizado por la Ley de
Presupuesto 2018 para este año (que es de 47.000 MD).
Y
todo ello, sin que se tenga demostración alguna de la capacidad fiscal de
repago por ninguna de tales operaciones, que pesarán sobre la actual
administración Macri pero pasan también al futuro gobierno electo en el 2019.
EVALUACIÓN
DE PERSPECTIVAS
Es
muy difícil hacer una evaluación de los hechos con falta de informaciones
oficiales suficientes y mientras tales hechos están ocurriendo pero hay algunos
indicios ciertos que pueden ser tomados en cuenta.
Dado
el gravísimo cuadro de endeudamiento público del Estado Argentino, la debilidad
financiera y política de la administración Macri para poder llevar a cabo el ajuste
fiscal requerido para cumplir el acuerdo con el FMI y la dependencia de la
intervención de las cuentas públicas por parte del Fondo, se abre un serio interrogante
acerca de si el gobierno podrá llevar a cabo los compromisos y metas contraídas
a cambio del préstamo Stand-By.
Para
que las nuevas cuentas pactadas con el FMI le cierren, el gobierno Macri
necesita cumplir al menos tres precondiciones fácticas:
- La
macro-devaluación en curso tiene que ser contenida, en todo lo posible, en
su traslado a precios. Caso contrario – como ya está ocurriendo – se
descompensarían todas las variables de estabilidad financiera, derivadas
de la tríada Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación.
- Debe producirse
una caída significativa de los Salarios Reales vía actualizaciones de
Sueldos/Salarios, Jubilaciones/Pensiones y Planes Sociales (que se pagan
en pesos) inferiores a la Tasa de Inflación. Y esto es parte de un doble
abaratamiento del Costo Laboral: por devaluación del peso y por
sub-indexación de salarios[10]
- La Devaluación
tiene que convertirse en el principal factor de abaratamiento del Gasto
Público, Fiscal y Cuasi-Fiscal, porque la casi totalidad de los Gastos del
Estado está en Pesos y la Deuda por Lebac y Pases del BCRA también,
mientras que la mayoría de la Deuda Pública se toma en Dólares y/o con
cláusula de ajuste por tipo de cambio.[11]
El
gran interrogante, empero, es si la debilitada
administración Macri va a estar en condiciones de lograr estos tres
requisitos y si el Gran Acuerdo Nacional que pide para cumplir el programa de
ajuste convenido con el FMI va a ser alcanzado para el año electoral 2019.
Es
muy posible que, atentos a esta debilidad del gobierno, los Acreedores de la
Deuda Pública hayan exigido por eso a la administración Macri la intervención
del FMI – en su rol de auditor y contralor directo sobre las Finanzas Públicas
- no sólo como garantía de pagos de la Argentina bajo su gobierno sino además para
forzar con ello la continuidad de los compromisos hoy asumidos también bajo el
futuro gobierno.[12]
Y
puede darse también que el préstamo para salvataje del BCRA y los efectos de sus
condicionalidades – independientemente de su importancia intrínseca – hayan sido
un motivo impuesto y aceptado por el presidente Macri para forzar el
cumplimiento de cambios estructurales que su gobierno, por sí sólo, no tiene
capacidad económico-financiera, técnica ni política como para poder
implementarlos.
[1] Las abreviaturas M$/MD
significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente (B$, un Billón de Pesos) y
se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias
entre totales y sumatoria de términos.
[2] Oligopolio significa pocos vendedores y Oligopsonio pocos
compradores. Como las Lebac – en lo formal - son ofrecidas a la venta por el
BCRA, los Bancos y Entidades Financieras que las toman son compradores.
[3] A este proceso hay que sumarle
las importantes entradas de divisas por toma de nueva Deuda Externa del
Gobierno Nacional e incluso de las Provincias, que se incorporan igualmente a
las reservas aumentando la sobrevaluación cambiaria y produciendo con ello mayor
emisión monetaria, también esterilizada con Lebac.
[4] El
BCRA sostenía un creciente atraso cambiario con el pago de altísimas tasas de
interés por sus letras y pases pasivos cuyo perfil de vencimientos se fue
agravando en forma peligrosa y no reversible, con más de la mitad de las Lebac
colocadas y renovadas a 30 días, Leliq a 7 días y Pases a 1 y 7 días de plazo.
[5] El BCRA – con vencimientos mensuales de Lebac
superiores a los 650.000 M$ elevó las tasas de interés de referencia a más del
40 %, llegando al 47 % para las renovaciones de letras a 27 días de plazo en su
última licitación, del 19.6.
Paralelamente
el mismo BCRA – con ayuda paralela del Banco Nación y otros entes oficiales
(entre ellos, el FGS de la ANSES) – empezó a rescatar también fuertes sumas de
Lebac del Mercado Secundario, recomprando así gran parte de estos títulos para
aliviar anticipadamente los vencimientos mensuales, pero a un costo más alto
todavía (tasas del 60-70 % anual).
[6] El BCRA perdió
así unos 12.000 MD de reservas en dos meses (Mayo y Junio): el stock de
reservas pasó de 62.000 MD a fines de Abril a unos 50.000 MD al 31.5; y sólo se recuperó ahora el nivel de
los 63.000 MD con la entrada de los 15.000 MD
del primer desembolso del préstamo Stand-By del FMI (un crédito contingente
por 50.000 MD en total).
[7] La
imposibilidad de sostener un traspaso masivo de este tipo de pesos de Lebac a
Dólares, que mermaba las reservas del BCRA, llevó al fracaso la Política de
Endeudamiento del Banco y la consiguiente renuncia del presidente de la
entidad, Sturzenegger (quien notablemente acababa de suscribir – junto con el
Ministro de Hacienda Dujovne – la Carta Intención por la que se solicitaba la
asistencia urgente del FMI para salvataje del BCRA).
[8] Este proceso ya ha comenzado
inmediatamente después de recibido el primer desembolso del FMI recomprando el
BCRA Lebac en el Mercado Secundario, pagando para ello tasas de interés
implícitas (por diferencia entre valor nominal y valor de cotización)
extraordinariamente altas, entre 60-70 % anual; a los fines de descomprimir los
vencimientos para la próxima subasta/renovación de letras de mediados de este
mes de Julio.
[9] El gobierno
formaliza el pedido de auxilio financiero al FMI para frenar la corrida
cambiaria y traspasar la Deuda Cuasi-Fiscal del BCRA por Lebac a nueva Deuda de
la Tesorería en Letes (Letras del
Tesoro) y Bonos de mediano plazo (una suerte de nuevo Plan Bonex 1989).
Importante:
Esto significa que la Deuda Interna en Pesos por las letras del BCRA pasan a
ser así progresivamente convertidas a Deuda en Dólares y/o Pesos indexados por
tipo de cambio en cabeza del Tesoro, con apoyo de la nueva Deuda Externa tomada
con el FMI. Un cambio de particular relevancia.
[10] La restricción de la Demanda por
caída del Consumo como forma de contención de la Inflación es un clásico en
materia de Ortodoxia Económica.
Hace
muchos años, Rogelio Frigerio – abuelo homónimo del actual Ministro de Interior
– observaba en contra de la política dirigida por el Dr. Martínez de Hoz que
los precios no subían más de lo que lo estaban haciendo entonces debido a la
baja de los Salarios.
[11] El economista Osvaldo Granados,
hace pocas semanas, fue muy claro y contundente con respecto a este punto al
señalar la importancia clave que - como regla histórica argentina – tiene la
Devaluación del Peso en la baja del Gasto Público y, consecuentemente, en la
reducción del Déficit Fiscal Primario.
[12] El FMI pide reformas
institucionales de importancia para garantizar la autonomía del BCRA: 1.
Modificación de la Carta Orgánica del BCRA, para fortalecer la independencia de
sus autoridades con respecto al Gobierno Nacional, 2. Corte de toda forma de
financiamiento del Banco al Tesoro (Letras Intransferibles/Títulos Públicos,
Adelantos Transitorios y Distribución de Utilidades no genuinas o por
tenencia), y 3. Programa concreto de traspaso de la Deuda por Lebac a Bonos del
Tesoro.
