DE LAS
LEBAC
Por Héctor GIULIANO
(21.7.2018)
Como parte clave de su
Política de Gobernar con Deuda, el gobierno Macri generó durante sus dos años y
medio de gestión una impresionante bola
de nieve de endeudamiento paralelo al del Tesoro: la deuda cuasi-fiscal de
las Lebac o Letras del Banco Central (BCRA).
La administración
macrista heredó del kirchnerismo un stock de Lebac de 346.300 M$[1] y al
30.4 de este año ese total lo había elevado a 1.33 B$ (1.326.500 M$),
equivalentes a (≡) 64.100 MD, es decir, que prácticamente multiplicó el saldo
recibido por 4.
Tal aumento del stock
de letras fue acompañado por un incremento extraordinario de las tasas de
interés que se pagan por ellas y de un cada vez más peligroso perfil de
vencimientos, dado que más de la mitad de las Lebac se renovaban y se siguen
renovando mensualmente a plazos de 30 días o menos.
A este pasivo de muy
corto plazo hay que agregarle la deuda a cortísimo término por Leliq (que son
Lebac a 7 días y están incluidas dentro de su saldo) y por Pases Pasivos a 1 y
7 días (que a esa fecha del 30.4 sumaban otros 285.000 M$ más).
En este contexto, hacia
fines de Abril grandes fondos de inversión especulativos colocados en Lebac
(liderados por el Morgan Stanley) empiezan a dejar de renovar las letras a su
vencimiento y se pasan al dólar, con la consiguiente pérdida de reservas
internacionales y salida de capitales del país.
Con esta movida se
desata entonces la Crisis de Deuda del BCRA y el operativo de salvataje – con
apoyo del Fondo Monetario Internacional (FMI) -
para Megacanje de las Lebac.
ORIGEN Y MECANISMO DE
LAS LEBAC
Las Lebac fueron
creadas en Marzo del 2002 – después del fracaso de la Convertibilidad y la
declaración del Default o cesación de pagos de fines de Diciembre del 2001 –
bajo la presidencia del Dr. Mario Blejer al frente del BCRA y uno de sus
mentores fue Eduardo Levy Yeyati, entonces Jefe de Asesores en el Banco.
Fueron creadas
utilizando la figura jurídica de Instrumentos de Regulación Monetaria (IRM)
pero en realidad eran Instrumentos de Endeudamiento Público (IEP) – como bien
lo diferencia el Dr. Eduardo Conesa[2] – porque
se diseñaron con el objeto de retener los depósitos en pesos en el mercado con
un título público (por el que se llegaron a pagar tasas de hasta el 140 %) para
que esos fondos no se derivaran a la compra de dólares.
El Kirchnerismo usó las
Lebac durante toda su gestión, pero muy especialmente durante el segundo
mandato de Cristina Fernández de Kirchner, como forma de esterilizar o absorber
las grandes masas de dinero que se emitían para reponer los dólares que se
usaban para cancelar cifras récord de Deuda Externa con Terceros (Acreedores
Privados y Organismos Financieros Internacionales, con el FMI a la cabeza) a
cambio de engrosar una creciente e impagable Deuda intra-Estado.
El mecanismo – por
carácter transitivo – era el de la compra de Reservas Internacionales con Deuda
(en este caso, deuda cuasi-fiscal del BCRA):
- El
Tesoro tomaba reservas del BCRA para efectuar niveles récord de pagos de
la Deuda Externa[3],
dejando a cambio (como si se tratara de un Vale de Caja) Letras Intransferibles en dólares a 10 años de
plazo en poder del Banco.
- El
BCRA imprimía luego billetes (inicialmente sin respaldo) y los usaba para
adquirir dólares, a los efectos de reponer las divisas prestadas a la
Tesorería, dólares que – trasponiendo los pasos - se constituían así en la
contrapartida de valor de la emisión monetaria realizada.
- Pero
a los fines que esta inyección de dinero en el Mercado no presionara sobre
los Precios (léase Inflación) el propio BCRA rescataba, absorbía o esterilizaba ese dinero colocando Lebac que
lógicamente devengan intereses a pagar.
Ergo, ésta era la forma
en que el BCRA compraba Reservas Internacionales con Endeudamiento
Cuasi-Fiscal.
Y así fue creciendo en
forma gradual el monto de la deuda por Lebac del BCRA, en condiciones que ya
eran preocupantes bajo la gestión Kirchner pero que la administración Macri –
bajo la conducción operativa de Federico
Sturzenegger - llevó a niveles financieramente más irresponsables aún y por
montos directamente impagables.
CRISIS DE LAS LEBAC
El Macrismo – lo mismo
que el Kirchnerismo – usó el mecanismo de las Lebac como forma de sostener su
Política de Atraso Cambiario o Tipo de Cambio Bajo (Dólar barato). Y esta
política, a su vez, bajo el actual gobierno Macri, fue potenciada al extremo
para garantizar la posibilidad de atención de los pagos de intereses crecientes
de la Deuda Pública Externa y/o Deuda Interna dolarizada, porque el Estado
recauda esencialmente en pesos y esos pesos tienen que ser convertidos a moneda
extranjera con lo que, a esos fines, conviene que la relación de cambio sea lo
más reducida posible.
Para mantener y
aumentar el stock de las Reservas Internacionales del BCRA la administración
Macri – carente de recursos genuinos por la existencia y agravamiento de los
Déficits Gemelos (Fiscal y Externo) – en alianza con los grandes operadores
locales (bancos y entidades financieras en general) y con fuertes fondos de
inversión internacionales que operaban y operan en nuestro país, procedió a
subir las tasas de interés pagadas por las Lebac, de modo que los capitales
especulativos entrasen en gran escala al país para lucrar con el alto
diferencial de tasas nacionales versus internacionales y con ello aumentasen el
stock de reservas del BCRA.
Ello significaba – y
sigue significando hasta la fecha – que la Argentina no dispone de un nivel de
reservas propio, no tiene un stock de divisas genuino sino artificial o
ficticio dado que tales Reservas fueron compradas con Deuda, son volátiles y
pueden retirarse en cualquier momento, como efectivamente ocurrió entre fines
de Abril y los meses de Mayo y Junio de este año, en que se fueron unos 12.000
MD, forzando la emergencia financiera.[4]
Ante la falta de
renovaciones totales de las Lebac y el consiguiente pasaje de los fondos no
renovados a la compra de dólares - aparte de una suma relevante que se vuelca a
colocaciones en pesos de cortísimo plazo por pases pasivos (1 a 7 días) – el
BCRA procedió entonces (y hasta la fecha) a subir las Tasas de Interés de las
letras a niveles brutales y ruinosos para la Economía (del orden del 47 % para
colocaciones primarias y llegando al 60-70 % en el mercado secundario, donde el
propio BCRA, la ANSES y los Bancos Oficiales rescatan Lebac antes de su
vencimiento).
Esto hizo que los
costos financieros del BCRA derivados de las Lebac aumentasen a niveles
extraordinarios y que los intereses a pagar trepasen a pagos superiores a los
30-35.000 M$ por mes.
Desatada así la Crisis de las Lebac, una crisis
derivada – por lógica – de la vulnerabilidad estructural de este mecanismo de
endeudamiento del BCRA para sostener el sistema de compra de Reservas con
Deuda, el gobierno Macri decidió recurrir de urgencia al FMI para salvar no ya
a las cuentas fiscales del Tesoro Nacional (que es lo clásico en este tipo de
pedidos de ayuda de emergencia) sino para salvataje de las cuentas
cuasi-fiscales del BCRA, distorsionadas por la enorme masa de la deuda en
Lebac.
RESPONSABILIDADES FINANCIERAS
Y POLÍTICAS
En la actualidad, a
través del salvataje del FMI al BCRA por su mega-endeudamiento en Lebac, se
está consumando probablemente uno de los negociados financieros más grandes de
la Historia Argentina.
El país ha tomado un
préstamo Stand-By por 50.000 MD con el Fondo – un crédito a 3 años de plazo con
metas fiscales de ajuste comprometidas hasta el 2021 y que nadie sabe cómo ni
cuándo se va a devolver – por el que se establece un complejo mecanismo de
canje de Lebac (que están en Pesos) por nueva Deuda Dolarizada, en Letras de
Tesorería (Letes) y/o Bonos del Tesoro.
Es lo peor que puede
hacerse en momentos de incertidumbre en que el negocio por arbitraje financiero
entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés está en su apogeo y se encuentra ya en niveles
incompatibles con la liquidez y solvencia fiscal necesarias para sostener las
nuevas formas de endeudamiento por traspaso de la deuda en moneda local a
moneda extranjera.
El BCRA – ahora bajo la
dirección del ex Ministro de Finanzas Luis Caputo – sigue sosteniendo las
renovaciones de Lebac y las adquisiciones de las mismas en el Mercado
Secundario a un costo altísimo (tasas del orden del 47 % en el primer caso y
hasta el 60-70 % en el segundo), paralelamente
– con los dólares prestados por el FMI – el Banco subasta por cuenta y orden de
la Tesorería 100 MD diarios para sostener el tipo de cambio en niveles de 28 $
por Dólar, el Ministerio de Finanzas emite nueva Deuda en dólares y pesos a
tasas también elevadas (32 % en pesos y 5.5 % en dólares) para
absorber con esos recursos el traspaso de las Lebac no renovadas por los
acreedores y el BCRA habilita a los Bancos a comprar esos títulos y utilizarlos
para integrar con ellos los encajes por depósitos (lo que implica una
remuneración indirecta de tales encajes).
Ahora bien, a esta
altura del análisis cabe la pregunta del
millón que parece que nadie se formula o ninguno formular como corresponde:
Nadie en el gobierno
Macri vio venir esta crisis inexorable por sobre-endeudamiento mayúsculo e
impagable de las Lebac, empezando su titular, Sturzenegger, que era quien la
estaba instrumentando?
Nadie se percató de la
operatoria cambiaria y financieramente ruinosa del carry trade o bicicleta
financiera que produjo y sigue produciendo la sangría cuasi-fiscal por el
pago de intereses de las Lebac y por la estructura vulnerable de las reservas
internacionales prestadas?
Nadie se dio cuenta que
la bola de nieve de las Lebac
institucionalizaba un mecanismo extorsivo de los tenedores de letras que se
presentaban a su vencimiento con la alternativa de: o me das más tasa o me voy al dólar?
Una de tres: 1. O los
funcionarios del gobierno Macri son ineptos para manejar la situación que ellos
mismos crearon, 2. O son corruptos que lo hicieron a sabiendas para favorecer
el negociado financiero de las Lebac que se desarrollaba bajo sus narices por parte de los acreedores (que por eso se los
mantiene en secreto, lo mismo que la lista de quienes compraron dólares), o 3.
Ambas cosas a la vez (que a la luz de los hechos es la hipótesis más probable).
Aquí se ha producido un
problema muy grave, claro y concreto:
a) El BCRA generó una
deuda monstruosa e impagable, con total irresponsabilidad financiera y con
perjuicio para el Banco y para las Finanzas Públicas de la Argentina.
b) El gobierno probadamente
no actuó en forma oportuna para evitar o contener a tiempo la crisis por
iliquidez e insolvencia del BCRA sino que, por el contrario, generó y alimentó
las condiciones para el negocio especulativo por arbitraje entre Tasas de
Interés y Tipo de Cambio que llevaron a esta situación de Crisis de las Lebac.
c) La apelación de
urgencia al FMI para salvataje de la Crisis del BCRA por la Cuestión de las
Lebac duplica ahora el endeudamiento del Estado: por traspaso de la deuda
cuasi-fiscal al Gobierno Central y por nueva Deuda Externa con el FMI.
Una vez más – como ya
ocurriera en el 2001[5] – el FMI
aparece en la escena para cubrir el salvataje a los acreedores de los Países
Deudores – en este caso, los acreedores del BCRA – para lo cual el gobierno
nacional subordina su Política de Ajuste.
La Crisis y Megacanje
de las Lebac tiene que ser investigada, el daño financiero para el Estado
Argentino tiene que ser cuantificado y los funcionarios superiores responsables
de este negociado deben ser debidamente identificados, porque:
a) El aumento desbocado
del stock de Lebac y sus consecuencias financieras constituyen un negociado
llevado a cabo por la administración Macri que tiene responsables directos.
b) Este negociado ruinoso
de las Letras del BCRA constituiría un nuevo fraude contra los intereses
financieros del Estado Argentino que obliga – dada la falta deliberada de
información – a conocer las personas y/o entidades privadas que participaron
como actores en esta crisis y, obliga además a considerar el problema de la
Deuda Pública Nacional en su conjunto y no solamente la Deuda en cabeza del
Estado Central.[6]
c) Estas investigaciones
deben hacerse extensivas al verdadero rol del FMI por su condición de
copartícipe en un salvataje del BCRA que es producto de un negociado financiero
interno gestado por la misma administración de gobierno que le requiere el
auxilio financiero para poder responder a sus acreedores especulativos.
Es un problema que
excede con mucho el ámbito financiero y que toca a la complicidad de Gobierno,
Clase Política y Organismos Internacionales en el encubrimiento de lo que
serían graves irregularidades en la Política Financiera de la administración
Macri.
Es como si el gobierno,
ante el fracaso de su política económico-financiera, hubiese llevado al país (o
se lo hubiese dejado llevar) a una nueva Crisis de Deuda – cuyo detonante fue
el negociado de las Lebac, en el marco de su Política de Gobernar con Deuda –
para justificar entonces el pedido de auxilio y de intervención de las Cuentas
Públicas por el FMI.
Una forma de apoyo
financiero para llegar al 2019, cubrir los daños de su política de
endeudamiento con el Megacanje de las Lebac, pateando para adelante los
compromisos impagables que sigue asumiendo, y que – punto político clave – se
transforma así en compromisos que alcanzan también al próximo gobierno.
[1] Las abreviaturas M$/MD significan
Millones de Pesos/Dólares respectivamente (y B$, Billones de Pesos) y se
expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre
totales y sumatoria de términos.
[2] El Dr. Eduardo Conesa – que hasta
Diciembre pasado fue Diputado Nacional por la alianza Cambiemos (a través del
Partido Demócrata de la Capital Federal) – es autor de un importante Proyecto
de Ley (presentado en Junio de 2017) por el que se deroga la autorización de
emisión de Lebac por parte del BCRA, vía modificación de su Carta Orgánica (Ley
24.144, artículo 18, inciso i) por tratarse en realidad de títulos de Deuda
Pública y no de Operaciones de Regulación Monetaria propiamente dichas. La
iniciativa, empero, no fue considerada por el Congreso.
[3] La presidenta habló en su momento de la
Argentina como pagadora serial – Cristina
dixit ante Naciones Unidas y en uno de sus discursos de 2014 – citando que
nuestro país habría pagado entre 190 y 174.000 MD en 10 años de administración
K (lo que evidentemente era una exageración) pero es cierto que el kirchnerismo
batió récords de pagos de la Deuda Externa, deuda que era traspasada a Deuda
Interna intra-Sector Público (fundamentalmente con el BCRA, pero también con el
FGS de la ANSES, con el BNA-Banco Nación Argentina y otros Bancos Oficiales y
con toda una serie de Organismos Nacionales que devenían así acreedores del
propio Estado).
No había,
empero, la más mínima demostración de capacidad de repago sobre esta nueva
Deuda Interna y ello presagiaba que – temprano o tarde – esta modalidad de
endeudamiento cuasi-fiscal paralelo iba a terminar generando problemas (como el
autor de esta nota y otros muy pocos analistas independientes lo vinimos
planteando desde hace varios años).
[4] Al 30.6, con el ingreso de los 15.000
MD desembolsados por el FMI, las Reservas Internacionales del BCRA suman 61.900
MD a las que, para llegar a las Reservas Propias del Banco, hay que restarles
primero 13.800 MD de Encajes por Depósitos de Bancos en Moneda Extranjera y
8.000 MD de Otros Pasivos (Swap con China), o sea, un subtotal de 21.800 MD; lo
que deja un monto de 40.100 MD de Reservas Netas.
Pero a este importe de Reservas Netas hay que restarle
entonces la Deuda por Lebac – que son pasivos de corto plazo convertibles a
dólares – siendo así que el stock de
Lebac, que había bajado de 1.33 B$ el 30.4 a 1.15 B$ al 30.6 (≡ 40.000 MD,
después de la devaluación que licuó los pesos de las Lebac en el equivalente de
unos 20.000 MD entre ambas fechas) deja un saldo final de Reservas Propias del
BCRA en Cero.
[5] Algo parecido ocurrió en el 2001 cuando
– siendo Ministro de Economía Domingo Cavallo y Federico Sturzenegger su
Secretario de Política Económica - se instrumentó el Megacanje de Junio de ese
año, un canje de títulos sin demostración alguna de capacidad de repago (con el
sólo objeto principal de patear para adelante vencimientos que caían en los
próximos 5 años), aceptando tasas de interés reales del orden del 15-17 % en
dólares y a un costo altísimo así de más de 50.000 MD por el canje de títulos
que tenían un valor nominal original de 27.000 MD.
Una operación financieramente ruinosa para el Estado
Argentino, pactada mientras los grandes bancos realizaban su retirada estratégica del país - al decir correcto de Mario Cafiero y Javier
Llorens, en su libro “La Argentina robada” - sacando del país más de 20.000 MD
de las reservas internacionales en menos de un año que terminaron vaciando las
divisas del BCRA y cuando se hacía cada vez más previsible el desenlace de la
Crisis de Deuda que culminó en el Default de Diciembre.
Y todo ello - como hoy - avalado hasta último momento por
el FMI, que en Setiembre del 2001 desembolsó 6.000 MD para sostener al gobierno
De la Rúa, dólares que entraron por una ventanilla
del BCRA y se fueron por la otra en
concepto de venta de divisas para pagos a acreedores y alimento de la fuga de
capitales.
[6] Las cifras oficiales sobre la Deuda
Pública se refieren siempre exclusivamente a la Deuda en cabeza del Estado
Central – que al 31.12.2017 era de unos 335.000 MD – pero en este total no se
incluyen las deudas del BCRA, Provincias/Municipios, Empresas del Estado,
Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios, ni los Juicios contra el Estado con
sentencia en firme.
