¿PARA
QUÉ NOS ENDEUDAMOS CON EL FMI?
Por
Héctor GIULIANO
(15.7.2018)
El
objetivo inmediato visible, concreto y primario del préstamo extra-ordinario
del Fondo Monetario a la Argentina por 50.000 MD[1]
es el salvataje del BCRA cubriéndole el
mega-canje de las Lebac, una bola de
nieve por deuda inmanejable que fue generada por la administración Macri en
sus dos años y medio de gobierno e instrumentada bajo la responsabilidad
operativa de Federico Sturzenegger al frente del Banco.
Los
desembolsos acordados por el FMI – hasta ahora 15.000 MD – son destinados a una
compleja operatoria a la que ya nos referimos en dos trabajos anteriores[2]
pero sobre la cual deviene necesario y conveniente profundizar algunos puntos que
esclarecen su sentido.
Porque
nos encontraríamos ante uno de los negociados más grandes de la Historia
Financiera de la Deuda del Estado Argentino donde hay funcionarios superiores
que endeudaron irresponsablemente al país, beneficiarios privados muy fuertes –
algunos de ellos ligados a esos funcionarios – que obtuvieron y siguen
obteniendo enormes ganancias por especulación monetaria y cambiaria; y todo
ello contra pérdidas incalculables que, a través del Plan de Ajuste en curso,
paga todo el Pueblo Argentino.
MEGACANJE
DE LAS LEBAC
El
BCRA llegó a acumular una deuda por Lebac, Leliq y Pases Pasivos superior a 1.5
B$ al 31.5 pasado (antes del Acuerdo con el FMI), pagando para ello altísimas
tasas de interés en medio de una corrida contra el dólar que mermaba las
reservas del Banco y era liderada por ciertos bancos y fondos de inversión que
no renovaron gran parte de las letras para pasarse al dólar y salir del país
(con el Morgan Stanley a la cabeza – cuya identificación ha trascendido por la
prensa - y otras entidades que el gobierno mantiene en secreto).
Esto
hizo que el BCRA perdiese unos 12.000 MD de sus Reservas Internacionales en dos
meses (Mayo y Junio) y que elevase vertiginosamente los intereses a pagar a
niveles récord del 47 % anual por colocaciones a 27 días de plazo en su última
renovación, del 19.6.
La
llegada del giro de divisas del FMI no frenó este desbocado aumento de las
tasas de las Lebac sino que, por el contrario, el BCRA está pagando actualmente
tasas más altas aún - entre el 60 y 70 % anual - en el Mercado Secundario por el rescate anticipado de letras de corto
término antes de su vencimiento el próximo súper-Martes (17.7), en que le caen
536.000 M$ (poco más de la mitad del stock total de Lebac, que al 30.6 había
bajado a 1.15 B$ contra 1.21 B$ al fin del mes anterior).
La
asistencia del FMI – como regla de su función en esta materia para todas las
Crisis de Deuda – no tiene por finalidad ayudar
al país deudor (en este caso, la Argentina) sino prestarle divisas para que el
gobierno no interrumpa los flujos de pago a los acreedores del Estado, es
decir, para sostenerlo financieramente a los efectos que el país no incurra en
cesación de pagos: en buen romance, para que con esta ayuda artificial e
igualmente impagable no blanquee su Default.
La
peculiar característica de esta operación es que la misma no tiene por
finalidad directa darle la totalidad de los recursos al Tesoro sino darle la
mitad al BCRA (7.500 MD) para reponer parte de las reservas perdidas y la otra
mitad sí al Tesoro pero para que éste las use para contener el tipo de cambio –
vía subastas de 100 MD diarios en el Mercado Mayorista – y a la vez le compre
progresivamente las Letras Intransferibles que el BCRA tiene en su poder desde
la época del Kirchnerismo (y que hoy suman 65.400 MD).
El
traspaso de las Lebac del Banco a letras (LETES) y Bonos del Tesoro (BT) se
puede dar, en principio, de tres formas diferentes:
- Por canje
indirecto: el BCRA cancela parte de sus letras – por no renovación al
vencimiento y/o por recompra anticipada en el Mercado Secundario – y esta
operación está calzada con la
colocación de LETES y/o Bonos de la Tesorería, concretándose así el
traspaso de las deudas respectivas.
- Por canje directo,
es decir, permitiendo que los tenedores de Lebac las cambien directamente
por LETES o BT.
- Por canjes o cancelaciones sucesivas: el
Tesoro rescata las Letras Intransferibles en poder del BCRA (que están en
dólares) y éste usa esos recursos (convertidos a pesos) para cancelar
Lebac.
Aunque en este último caso, la operación
también tendría que terminar calzada con la emisión de nueva deuda por parte de
la Tesorería – como en el punto 2 – para que tal masa de dinero no sea
inyectada al Mercado.
El procedimiento y sus variantes todavía
no está completamente claro – sobre todo en lo relativo al punto 3 – pero el canje
ya ha comenzado por coordinación entre el BCRA (ahora, Luis Caputo) y el
Ministerio de Hacienda y Finanzas (MHF, Nicolás Dujovne).
El MHF acaba de colocar esta semana un
nuevo título, el Bono Dual (que se puede suscribir y/o pagar indistintamente en
Dólares o Pesos equivalentes) y este lunes prevé la colocación de otro, el BOTE
2020, ambos para ir absorbiendo el traspaso de las Lebac.
Estos bonos – caso del Bono Dual - se
colocan a tasas muy altas: 32.1 % en Pesos (equivalentes a 5.5 % en dólares),
en línea con la necesidad de absorción de los fondos de las Lebac, y fueron
comprados por dos de los Fondos de Inversión más grandes del mundo, BlackRock y Templeton, que irrumpieron
recientemente en la plaza local casi en simultáneo con la salida de otros fondos buitre (proceso de sustitución de
acreedores).
Otros títulos – por colocaciones
primarias (emisión original) o secundarias (mercado bursátil de compra/venta de
letras ya emitidas) – están siendo adquiridos por los Bancos, que a partir de
ahora los pueden integrar como parte de los encajes aumentados por el BCRA. Es
decir, que lo pueden hacer bajo una forma indirecta de remuneración de los
depósitos indisponibles de los Bancos en el BCRA (una variante de lo que fuera
otrora la Cuenta de Regulación Monetaria bajo la gestión Martínez de Hoz-BCRA
Adolfo Diz en la época del Proceso).
De esta manera, el Megacanje en curso de
las Lebac por LETES/BT está introduciendo un muy importante cambio en la
estructura del endeudamiento argentino:
a) El traspaso de
la deuda por letras del BCRA a la Tesorería implica la conversión de Deuda en
Pesos a Deuda Dolarizada (deuda en moneda extranjera y/o deuda en pesos
ajustada por tipo de cambio) lo que conlleva. además de las elevadas tasas, un
riesgo adicional por devaluación que potencia el peligro de default.
b) El despropósito
de cambiar deuda en pesos – en momentos en que esa deuda se está licuando por
efecto de la Devaluación local - por
deuda dolarizada y peor aún hacerlo mientras el tipo de cambio no está
estabilizado y las tasas de interés locales son altísimas.
c) Una deuda nueva
dolarizada más grave todavía porque no sólo aumenta el monto de la Deuda Total
del Gobierno Central sino también la concentración del perfil de vencimientos
para el Tesoro dentro de la misma porque se trata de letras y bonos a corto
plazo.[3]
d) Un aumento del
stock de Deuda que conlleva lógicamente un importante incremento adicional de
los Intereses a Pagar por el Tesoro y que no aparece cuantificado en ninguna
parte.
e) Unos Intereses
nuevos que se pactan en condiciones de Deuda más cara porque aumenta el stock
de la Deuda, aumentan por riesgo las Tasas correspondientes y se mantienen las
curvas de rendimiento invertidas de los títulos públicos del BCRA y del Tesoro
(tasas mayores a corto plazo que a mediano y largo término).
f) Un Estado
Central que se endeuda así dos veces: una, por el traspaso de la deuda de las
letras del BCRA y otra por el nuevo préstamo Stand-By del FMI.
g) Una deuda que,
en ambos casos, no tiene la más miserable demostración de capacidad de repago sobre
estas nuevas obligaciones que se están tomando.
La
colocación de más deuda dolarizada por parte del Tesoro, la baja del plazo
promedio de los vencimientos por creciente desproporción de obligaciones a
corto plazo y las sobre-tasas de interés comprometidas, como deudas más caras,
no sólo aumentan el riesgo-país[4]
sino que además agravan sustancialmente la Crisis de Deuda que hoy vive la
administración Macri y que adicionalmente va a dejar como herencia al próximo gobierno.
REQUERIMIENTOS
DEL FMI
La
finalidad primaria declarada del préstamo condicionado del Fondo Monetario es
bajar el monto del endeudamiento en letras del BCRA y mejorar su Hoja de Balance, una expresión bajo la que se incluye
el saneamiento financiero-contable del Banco, si bien esto último no por
virtudes propias sino por salvataje con nueva Deuda del FMI.
Es
paradójico – y casi burlesco – ponderar la supuesta confianza recibida con los préstamos de los nuevos acreedores (incluyendo
al propio FMI) cuando tanto el alivio contable del BCRA como el traspaso de su
deuda por Lebac a Letes del Gobierno Central son sostenidos con más
endeudamiento impagable y con el consiguiente incremento en los Intereses a
Pagar cuando hoy un 30 % de los intereses se capitalizan por anatocismo.
Pero
las nuevas metas fiscales comprometidas con el Fondo parecen soslayar
completamente este detalle.
En
contraprestación por esta asistencia financiera del FMI el gobierno argentino
queda comprometido a efectivizar varios puntos importantes:
a) El citado traspaso
de la Deuda por Lebac en Pesos a Deuda dolarizada en cabeza del Tesoro.
b) El corte de
toda forma directa o indirecta de financiamiento del BCRA al Tesoro: léase
Adelantos Transitorios (AT), toma de títulos públicos (como fue el caso de las
Letras Intransferibles del Kirchnerismo, usadas para su política de pagos de la
Deuda Externa con reservas internacionales del BCRA), deudas por Lebac-Leliq-Pases
Pasivos (utilizados para comprar Reservas con Deuda) e incluso transferencias
de Utilidades no Realizadas al Tesoro (que es el caso de las Ganancias por
Tenencia – básicamente por diferencia de cambio – sobre títulos en moneda
extranjera que están en el Activo).
c) La aceptación
del principio de que las Reservas Internacionales del BCRA son exclusivamente
resorte del Banco para su política monetaria y cambiaria y no para ayuda al
gobierno: el financiamiento del Déficit Fiscal a partir de ahora no se hará más
– ni siquiera parcialmente - con ninguna forma de Emisión Monetaria sino con
más Deuda Pública. Y esto se hace bajo la discutible esperanza que el alto
ritmo de endeudamiento actual se atenuaría – no eliminaría – a partir del año
2021.
d) Elevación por
la administración Macri – no más tarde del 31.3.2019 – de un Proyecto de Ley al
Congreso modificatorio de la Carta Orgánica del BCRA destinado a reforzar
institucionalmente la autonomía o independencia del Banco con respecto al
Gobierno Nacional.
Este
conjunto de principales medidas a implementar asumidas por la administración
macrista con el Fondo se inscribe en el contexto de un régimen de Tipo de
Cambio Flotante, entendido como producto de la libre Oferta y Demanda del
Mercado lo que, en la práctica, constituye una ficción porque el Mercado de
Cambios no es libre sino fuertemente
concentrado, condicionado y administrado
por grandes grupos financieros locales e internacionales, que actúan a caballo
de la permisividad irrestricta del movimiento de entrada y salida de capitales
del país.
Por
otra parte, también es falso que el tipo de cambio sea determinado sólo por libre
flotación de las divisas dado que a la excepcionalidad de las intervenciones
directas del BCRA (y también de Bancos Públicos y/u organismos del Estado, como
el caso del FGS de la ANSES) se agrega siempre el manejo de la Tasa de Interés,
que es el principal instrumento indirecto de influencia sobre la Demanda de
Dólares del Mercado.
Por
ende, el Tipo de Cambio no es verdaderamente Libre porque su Flotación depende: a) de la Política
Cambiaria, esto es, de los niveles de Reservas Internacionales propias o
prestadas, como ocurre en el patético caso argentino, al no tener reservas
propias sino compradas con Deuda, b) de la Política Monetaria, por Tasas de
Interés fijadas por el BCRA que determinan el piso de las tasas de todo el
Mercado, y c) de la Política Bancaria, por acuerdos bilaterales y/o
multilaterales con Bancos y Entidades Financieras que pactan con las
autoridades los niveles de absorción de pesos y dólares del Gobierno.
CONDICIONALIDADES
DEL FONDO
En
este contexto de requerimientos o exigencias de tipo inmediato se inscriben también
varias condicionalidades fácticas clave que surgen del acuerdo Stand-By con el
FMI:
a) La macro-devaluación
en curso como forma de licuación de pasivos en pesos del BCRA y del Gasto
Público Primario en general, esto es, del gasto del Estado – en moneda local - sin
considerar los Intereses de la Deuda Pública (que son siempre crecientes y dolarizados
en un 70 %).
b) La baja de los
Salarios Reales, las Jubilaciones y los Planes Sociales medidos en dólares –
por efecto directo de la devaluación del peso – así como por aumentos menores
al nivel de incremento de los precios, pagos de esos aumentos en cuotas y
desfases en su percepción durante meses: la Inflación carcome el poder
adquisitivo de los Salarios día a día mientras que los aumentos de
Sueldos/Salarios se producen a futuro, con recupero parcial de porcentajes – no
de valor absoluto – y en tiempos financieramente desfasados.
c) Por extensión,
y paralelo a la caída de los salarios reales, la baja general del Costo
Argentino también - como regla general - medido en dólares, vía devaluación del
peso.
d) La reducción
del Gasto Público y del Déficit Fiscal Primario como forma de compensar el
aumento del Gasto por Intereses de la Deuda Pública y del Resultado Financiero
(que incluye estos intereses).
e) El respaldo,
reposición o blindaje del actual
nivel de Reservas Internacionales del BCRA merced a los nuevos recursos
provenientes del endeudamiento con el FMI, lo que mantiene la política de
sostener las Reservas con Deuda.
Notablemente,
en ningún lugar se dice de dónde van a salir los recursos para poder pagar este
mega-préstamo del FMI, que obviamente se suma a la Deuda Total del Estado
Central – 335.000 MD al 31.12.2017 según la última información oficial
disponible – y que así duplica el aumento de la Deuda para este año, que según
el Presupuesto 2018 está previsto en 46.500 MD.
En
síntesis: 1. Nuevo endeudamiento del Tesoro, realizado por partida doble,
debido al traspaso de la deuda en Lebac del BCRA y al préstamo Stand-By del
FMI, 2. Pasaje gradual de la Deuda intra-Estado a Deuda – Externa e Interna – dolarizada
con Terceros (Organismos Financieros Internacionales – con el Fondo a la cabeza
– y Acreedores Privados), y 3. Peor capacidad de repago por aumento sustancial
del stock de la deuda, mayor proporción de deuda en moneda extranjera, mayor incidencia
de Deuda a Corto Plazo y mayor nivel de pago de Intereses.
CONCLUSIONES
FINANCIERAS Y POLÍTICAS
Crisis
es Aceleración y el gobierno Macri está experimentando las consecuencias de la
nueva Crisis de Deuda producida por culpa de su Política de Gobernar con Deuda,
en alianza con los capitales especulativo-financieros locales e
internacionales.
Descontrolado
el manejo de las variables Tipo de Cambio-Tasas de Interés-Inflación y sin poder
eludir las responsabilidades propias por el fracaso de su gestión a dos años y
medio de su mandato, el presidente Macri recurrió de urgencia al FMI y a la
Banca Internacional para que lo salven de la nueva Crisis de Deuda que él mismo
generó.
Como
contrapartida de este salvamento externo aceptó la intervención de las Cuentas
Fiscales por parte del FMI, la toma de más Deuda Externa e Interna y
particularmente – dentro de esta última – el traspaso de Deuda intra-Estado (en
pesos-Lebac y en dólares-Letras Intransferibles) a Deuda Nueva y dolarizada con
Terceros (FMI y Fondos Privados de Inversión, con inclusión de Fondos Buitre en la toma de deuda local).
Para
garantizar el cumplimiento del programa pactado con el Fondo el gobierno Macri
está negociando aceleradamente un Gran Acuerdo Nacional con los gobernadores de
provincia, con la oposición política – esencialmente el llamado Peronismo
Renovador – y también con su propia coalición Cambiemos (con su principal socio
en la gestión de gobierno, que es la UCR).
El
objetivo concreto de esta maniobra en curso es lograr que la Clase Política le
siga convalidando lo actuado en materia de Endeudamiento Público, que el
Congreso se prepare para la aprobación del próximo Presupuesto 2019 en línea
con los dictados del FMI y que tales negociaciones, junto a las reuniones con
la Banca y el Empresariado, le den el respaldo mínimo necesario para mantener
su estabilidad financiera y política con miras a poder llegar al fin de su
mandato en el 2019 (Cumbre del G-20 en Noviembre de este año mediante).
Mas
para ello es preciso garantizar algunas cosas exigidas por el Fondo que son de
indispensable cumplimiento: 1. Evitar que la macro-devaluación del peso se
traslade íntegramente a los precios, 2. Efectivizar la caída en curso de los
Salarios Reales como forma de frenar el Consumo Interno y consecuentemente el
ritmo de la Inflación, bajando el costo laboral en dólares, y 3.
Institucionalizar el nuevo escalón en la política de endeudamiento del Estado
incorporando nuevas deudas.
El
BCRA no sube las Tasas de Interés para contener la Inflación sino para frenar
el aumento del Dólar y el gobierno necesita garantizar nuevamente un retraso
cambiario relativo para poder seguir tomando más Deuda Externa y/o Deuda
Interna dolarizada mientras deja que la Inflación abarate los costos internos
medidos en dólares.
Empero
todavía no se sabe si esta nueva ola de
endeudamiento y esta política financiera de altísimas tasas de interés contra el dólar –
que provocan recesión en la actividad económica, desempleo y pobreza – van a
conseguir su objetivo y hasta tanto esto no se vislumbre el problema va a
seguir con final abierto.
Es
posible que la verdadera angustia del presidente Macri sea hoy que sus
mandantes del Capital Financiero, dada la ineptitud y corrupción financiera de
su gobierno, no le vayan a soltar la mano
y lo dejen caer como al presidente Pedro Kuczynski, del Perú.
[1] Las abreviaturas MD/M$
significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente (B$, Billón de Pesos) y se
expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias
entre totales y sumatoria de términos.
[2] “Deuda del Banco Central e
intervención del FMI” (del 10.6) y “FMI y Megacanje de las Lebac” (del
6.7.2018).
[3] Javier Llorens, de Córdoba,
observa acertadamente que así como el gobierno Macri creó la bomba de las Lebac ahora, con la nueva
deuda dolarizada en letras a un año, está amenazando generar la bomba de las LETES.
A
este respecto, es muy importante su trabajo más reciente, titulado “Banco
Central o Buitre Central: cuanto más devaluaciones más gana, a costa del
bienestar de los argentinos”, editado en el sitio Striptease del Poder (STDP) con
fecha 7.7.
[4] La sobre-tasa
por riesgo-país – según el índice EMBI+ de JP Morgan - actualmente está en los
575 Puntos Básicos, que significa casi 6 puntos porcentuales sobre la tasa de
referencia de los Bonos del Tesoro Norteamericano, que hoy está en 2.829 PB (cerca
del 3 % anual).
