DEUDA POR LETRAS DEL BANCO CENTRAL

Por Héctor GIULIANO

 (9.1.2016)

El objeto de este trabajo es analizar la evolución del stock de letras del Banco Central (Lebac BCRA) durante el mes de Diciembre 2015, que comprendió esencialmente las licitaciones de la nueva administración Macri, y hasta principios de Enero de este año (5.1.16).

Según el Estado resumido de Activos y Pasivos del banco, el stock de la deuda cuasi-fiscal por Lebac era al 31.12.2015 de 416.900 M$ (Millones de Pesos, con redondeo), equivalentes a unos 32.100 MD (Millones de Dólares, al tipo de cambio 13.005 $/US$).

Dentro de este total, 385.600 M$ son letras en pesos y 31.300 M$ en moneda extranjera (≡ 2.400 MD), que integran las reservas internacionales.

Cuando nos referimos a Lebac – por razones de simplificación – siempre incluimos aquí también las Nobac, que son títulos a mediano plazo pero constituyen una proporción mucho menor dentro del total.

Al 30.11 pasado el stock de Lebac ya era muy elevado: de 426.800 M$ (≡ 43.200 MD, con el dólar a 9.888 $).

Medida entre puntas la variación de saldos entre fines de Noviembre y Diciembre habría sido así negativa de 9.900 M$ (426.800 – 416.900), prácticamente 10.000 M$ menos.

Pero esta variación del stock de Lebac no fue directa sino que experimentó peculiares altibajos.

Conforme las cifras oficiales de los balances semanales del BCRA el saldo de estas letras durante el mes de Diciembre tuvo la siguiente evolución:

30.11: 426.800 M$

07-12: 346.300 M$ - baja de 80.500 M$ en la última semana CFK.

15.12: 349.400 M$ - aumento de 3.100 M$.

23.12: 392.600 M$ - aumento de 43.200 M$.

31.12: 416.900 M$ - aumento de 24.300 M$.

Ergo, los 70.600 M$ emitidos por la administración Sturzenegger ya en el BCRA no llegaron a compensar la reducción de los 80.500 M$ hecha por la saliente administración Vanoli, lo que da la citada diferencia de 9.900 M$.

Esto significa que los acreedores de las letras no las renovaron en la primera semana de
Diciembre sino que las cobraron en efectivo del BCRA, lo que se refleja en el aumento de la Base Monetaria (BM) esa semana – última de la administración K –  de  75.500 M$ (536.800 a 612.300).  

El Dr. Luis García Martínez ha observado acertadamente esta baja en el stock de Lebac como parte de un comportamiento seguido por el gobierno Kirchner después de su derrota electoral del 22.11, demostrando que la BM pasó de 546.200 M$ el viernes 20 - inmediato anterior a los comicios – a 629.250 M$ el 9.12, último día de su gestión (83.050 M$ más).

Una gran parte de este dinero emitido – entre 20/25.000 M$ - fue remitido al Tesoro como Adelantos Transitorios pero la mayoría habría terminado presionando sobre los precios durante el descontrol inflacionario producido desde fines de Noviembre.

Las fuertes colocaciones de la nueva administración Macri durante el mes de Diciembre – por renovación y/o nuevas letras adicionales - habrían ido recuperando estos fondos salidos a través de sus licitaciones semanales, pero a un precio más caro.

El cuadro siguiente muestra el resultado de estas emisiones de Lebac en el periodo:

Fecha de Licitación	Lebac en M$	Lebac en MD	Tasa Interés implícita ($)	Observaciones:         Directorio BCRA
01.12.15	13.300	160	29-31 % (a)	Presidencia Vanoli
09.12.15	3.800	140	29-31 % (a)	Presidencia Vanoli
15.12.15	9.050	210	38-35 % (a)	Presidencia Sturzenegger
22.12.15	28.600	300	36-31 % (a)	Presidencia Sturzenegger
29.12.15	42.800	930	33-29 % (a)	Presidencia Sturzenegger
05.01.16	39.050	870	32-29 % (a)	Presidencia Sturzenegger
TOTALES	136.600	2.610	Prom. + 30 %	Período Vanoli-Sturzenegger

Los capitales salidos en forma masiva los últimos días de la administración K habrían reingresado así inmediatamente después y a tasas más elevadas.

Algunas observaciones y comentarios explicativos:

a)    Las licitaciones de Lebac/Nobac son semanales - todos los días martes – y se realizan con el reducido grupo de los bancos locales más importantes.

b)    La tasa de corte no surge como porcentaje directo sino por diferencia entre importes colocados bajo la par y valor nominal de las letras a su vencimiento.

El BCRA se jacta de estar bajando las tasas de interés de las Lebac – hoy al 32 % - después de haberlas subido del 31 al 38 %.

c)    Una gran parte de las colocaciones corresponde a renovaciones de Lebac al vencimiento, aunque en los últimos tiempos la licitación de más letras nuevas fue en crecimiento. Por ejemplo, en la operación del 5.1 – sobre un total de 39.100 M$ - 14.200 M$ correspondieron a renovaciones y 24.900 M$ a nuevas colocaciones.

Como ya se daba bajo la administración Kirchner, el oligopolio de los grandes bancos prestamistas del BCRA como suscriptores de letras tiene siempre a su favor la carta de presión extorsiva previa a las licitaciones semanales de pasar por el escritorio a renovar las letras o pasar por la ventanilla de caja para cobrar, en cuyo caso se malograría la finalidad buscada por el gobierno de absorber dinero de la plaza.

Con esta modalidad común a las administraciones Kirchner y Macri, el BCRA viene pagando intereses altísimos: según el Balance 2014 los Intereses Pagados ese año – prácticamente todos por Lebac – fueron 43.300 M$ (en el 2013 habían sido 15.900 M$) mientras que por la colocación de las reservas internacionales se percibieron Intereses Ganados por sólo 3.200 M$ en 2014, equivalentes a 142 MD (habían sido también unos 3.000 M$ en 2013).

Nótese que la rentabilidad de las reservas internacionales en 2014 – todavía no se tienen datos del 2015, ni siquiera proyectados – fue prácticamente nula: de sólo el 0.012 % (!), producto de los 3.200 M$ de intereses dividido por el valor de las reservas, que a esa fecha era de 268.600 M$.  

Tampoco se tiene todavía información acumulada de las Lebac del 2015 pero se estima para el año un costo financiero total por letras del orden de los 80-90.000 M$ o más - resultado de tasas promedio que fueron subiendo durante el ejercicio pasado del 25 al 30 % aproximadamente, y que llegaron en Diciembre a los niveles aún mayores citados.

Las altas tasas pagadas por el BCRA en concepto de intereses por Lebac explican en gran medida las ganancias récord obtenidas en los últimos años por los grandes bancos locales – que tienen un tercio de sus carteras colocado en títulos públicos (especialmente letras/notas) – ganancias que ahora ascienden un escalón más con el incremento producido en los inicios del gobierno Macri.

Las Lebac fueron – hasta fines de la administración K – una forma de comprar reservas con deuda, trasponiendo la secuencia de pasos: primero se emitía dinero sin respaldo para comprar dólares y luego se esterilizaban esos pesos colocando letras que pagaban intereses cada vez más altos.

Si bien formalmente estas letras tienen una finalidad primaria de regulación monetaria, en la práctica se han venido usando bajo la modalidad citada para reponer las divisas utilizadas para el pago de deuda externa con reservas - a favor de acreedores privados y organismos financieros internacionales - y, a la vez, para elevar el piso de las tasas locales de mercado, mejorando el consiguiente lucro financiero-bancario.

El gobierno Macri, desde el inicio de su gestión, está apelando fuertemente a esta suba de tasas de interés, con un triple efecto:

1. Contraer gran parte de la Base Monetaria (BM) con fines anti-inflacionarios, aunque soslayando que el aumento de las tasas de interés también es un factor de inflación por el traslado a precios del costo financiero de las empresas.
2. Favorecer adicionalmente el negocio y la rentabilidad bancaria en la Argentina, pese a los efectos recesivos que conlleva el aumento de las tasas de interés. Y
3. Atraer capitales externos especulativos o golondrina, que aprovechan el diferencial entre tasas de interés locales e internacionales con tipo de cambio estable.   

Desde las postrimerías de la administración Kirchner la Argentina arrastra el absurdo de tener el equivalente a 2/3 de su BM en Lebac, pagando tasas de interés superiores al 30 % anual por un dinero emitido que luego se inmoviliza.

Al 31.12.15 la BM era de 623.900 M$ y el stock de Lebac de 416.900 M$: un 67 %.

Paradójicamente, las reservas que se compran al costo de pagar estas tasas del orden del 30 % y más tienen – como hemos visto - un rendimiento financiero prácticamente nulo.

Según el último balance semanal del BCRA - al 31.12.15 - el saldo de reservas brutas era a esa fecha de 25.600 MD, pero si le restamos los 10.700 MD de los depósitos en moneda extranjera (encajes bancarios) y los 10.600 MD de otros pasivos (por préstamos de otros bancos centrales) y le descontamos además los 2.000 MD bloqueados por el juez Griesa para pago a los bonistas del Megacanje Kirchner-Lavagna 2005-2010, tenemos que las reservas internacionales propias del BCRA quedarían reducidas a sólo unos 2.300 MD.

Sin contar con el peso condicionante del enorme stock de Lebac – equivalente a 32.100 MD – que son letras que permanecen en pesos a cambio de las altas tasas de interés pagadas por el banco sobre estos títulos, que se renuevan e incrementan permanentemente para evitar que los fondos se deriven al dólar.

La nueva administración Macri, frente a este problema estructural de reservas compradas con deuda y altos pasivos cuasi-fiscales tiene en curso negociaciones con una serie de  bancos internacionales – coordinados por la Banca Morgan – para recapitalizar el BCRA precisamente con más Deuda Externa.-