Por Héctor GIULIANO
(2.7.2022)
Desde hace décadas, el Dr. Eduardo
Conesa viene señalando acertadamente un hecho que es fundamental en el análisis
del endeudamiento de la Argentina: la correlación empírica entre Tipo de Cambio
Bajo y aumento de la Deuda Externa (en nuestro caso, deuda en moneda extranjera
en general, sea externa o interna).
Las grandes Olas de Endeudamiento
contemporáneo del país en el marco de la trampa de Deuda Perpetua de los
últimos 46 años (1976-2022) - esto es, la toma sistemática de obligaciones sin
capacidad de pago por parte del Estado, que obligan una renovación permanente
de los vencimientos – tienen, en efecto, una vinculación directa con las
políticas de atraso cambiario provocadas desde los gobiernos de turno.
Este proceso es particularmente
claro en el caso del Gobierno Militar – bajo la gestión Martínez de Hoz y
siguientes – en la Convertibilidad Menem-Cavallo de la Década del ´90 – hasta
la Crisis del 2001 – y en la presidencia Macri pero, como regla general,
ninguno de los gobiernos sucedidos durante todo este período ha estado exento
de cumplir con esta regla.
El propósito del presente trabajo
es tratar de explicar cómo y por qué se desarrolla el proceso o secuencia que lleva
a esta relación entre el retraso del tipo de cambio (por simplificación,
“Política de Dólar Barato”) y el aumento de la deuda en moneda extranjera.
LA ARGENTINA Y EL SISTEMA DE LA
DEUDA MUNDIAL
Tanto el proceso de endeudamiento
como el desequilibrio del sistema financiero en la Argentina vienen
determinados por el comportamiento de tres variables clave que están
relacionadas entre sí: Tasa de Interés, Tipo de Cambio e Inflación de Precios.
Esto es una realidad sobrentedida
en materia financiera pero no lo es tan así su causalidad y secuencia.
Para entender este proceso hay que
verlo primero no desde el punto de vista interno de cada país sino desde el
punto de vista de la Movilidad Internacional de Capitales, que se da en el
marco del Sistema de Globalización, que es un proceso esencialmente financiero
antes que económico y comercial.
Hace unos años, Ilan Goldfajn (y no
era el único) destacaba que la principal característica, problema y/u
oportunidad del Sistema Financiero Internacional en la actualidad era – y sigue
siendo – el exceso o “abundancia” de liquidez, léase sobrante de capital
financiero en el Mundo (paradójicamente, el mismo Mundo en que predomina la
Pobreza y el Hambre).
Este punto es importante porque
explica la presión de esos capitales especulativo-financieros sobrantes para
colocarse en títulos de la Deuda Pública de todos los países pero
particularmente en aquéllos que ofrecen mayor rentabilidad.
Este proceso – el predominio del
Capital Financiero sobre el Capital Económico y Comercial - no es nuevo; podría
decirse que ha existido siempre bajo el Sistema Capitalista Moderno
(especialmente desde fines del Siglo XIX hasta la fecha) pero ha devenido
absolutamente determinante en las últimas décadas, en coincidencia con la
generalización del problema de la Deuda de los Estados en todo el Planeta, que
es su resultante.
Porque, en definitiva, la principal
razón por la que los países se endeudan no es porque lo quieran o lo necesitan
sino porque la presión de estos capitales especulativo-financieros es más
fuerte que los gobiernos que toman sus dineros prestados.
ARBITRAJE ENTRE TIPOS DE CAMBIO Y
TASAS DE INTERÉS
El macro-negocio de los capitales
financieros internacionales – principalmente fondos de inversión y grandes
grupos bancarios – es prestarle a los Estados bajo régimen de Deuda Perpetua,
es decir, bajo condiciones de Usura donde el principal de la Deuda nunca se
devuelve (porque se renueva en forma permanente vía novaciones de deuda con el
mismo acreedor o con terceros) y la verdadera raíz de su ganancia está en el
cobro de los servicios por Intereses a Pagar indefinidamente por los Países
Deudores.
Esta regla – con mayor o menor
gravedad - rige en todo el Mundo y para todos los países (Desarrollados,
Emergentes y/o Subdesarrollados), y está en el nudo de la cuestión del Poder
Financiero Internacional que controla así las Finanzas y la Política de las
Naciones.
En este marco general es donde
juegan las situaciones específicas de los Estados individuales y la Argentina
es un ejemplo paradigmático de este proceso.
Los capitales
especulativo-financieros optimizan la relación o arbitraje entre Tipos de
Cambio y Tasas de Interés a través de la llamada Paridad del Interés, que puede
definirse como la Tasa de Interés Nominal ponderada por el Tipo de Cambio.
Esto lleva a que la ganancia
financiera de estos fondos internacionales se eleva a medida que se cumpla una
condición o relación inversa en el país donde se coloca ese dinero: que las
tasas de interés locales sean más altas que en el Mercado Internacional de
Deuda – o Mercado de Capitales en general – y que el tipo de cambio (caso
Dólar) sea bajo y estable, para garantizar así que la entrada y salida de estos
capitales (básicamente “capitales
golondrina”) no vean mermada una cuota-parte de su ventaja por diferencia
cambiaria.
Dicho con otras palabras: que
frente a la operatoria de Carry Trade o “Bicicleta Financiera” externa los
Fondos de Inversión que entran al país, para obtener mayores rendimientos,
buscan por lógica que el diferencial de tasas local-internacional sea lo más
alto posible y que paralelamente el tipo de cambio permanezca estable para que
al momento de retirar y girar sus utilidades al exterior por Servicios de
Capital y/o Intereses hacia sus Casas Centrales la “licuación” o “lucro
cesante” relativo por diferencia de cambios les sea mínima dentro del alto
margen de ganancia que obtienen.
Entender este proceso es
fundamental porque la Argentina es un ejemplo paradigmático de los extremos de
este juego financiero por arbitraje entre Tasas de Interés y Tipo de Cambio (en
nuestro caso, esencialmente el Dólar), que se da en todo el Mundo.
EL MECANISMO TECNICO DEL
ENDEUDAMIENTO
El nuevo Acuerdo con el FMI (Marzo
de 2022) – que convalida y refinancia el Stand-By Macri de 2018 – impone a la
Argentina tres condiciones clave en línea con la operatoria de la Deuda del
Estado tal como la estamos analizando:
1. Que el Déficit Fiscal no se
financie con Emisión Monetaria – que no devenga intereses – sino que lo haga
con más Endeudamiento Público, que sí conlleva en cambio el pago de intereses,
con lo que se provoca mayor aumento del Gasto del Estado por concepto de Deuda
e Intereses; y con ello más Déficit Fiscal, que a su vez se cubre con más
Deuda.
2. Que las Tasas de Interés Reales
sean positivas, esto es, superiores a la Inflación, de modo de elevar
sustancialmente las Tasas Nominales que se abonan por la Deuda Pública.
3. Que nuestro país acelere el
ritmo de Devaluación del Peso, aunque como bajo una economía fáctica
bi-monetaria esta depreciación se traslada a los precios, el gobierno queda
forzado a contener la cotización del Dólar, de modo que deviene necesario que
el ritmo de aumento de esa devaluación sea menor que el ritmo de aumento de los
precios internos.
Con una observación muy importante:
que el requisito exigido por el punto 2 – Tasas locales positivas – en un
contexto de altísima inflación doméstica implica una tasa extraordinaria de
ganancia medida en términos de moneda extranjera si el tipo de cambio (el
cambio oficial) permanece estable o aumenta – como en nuestro caso – muy por
debajo de la Inflación.
Y esto es así dado que al inversor
financiero-especulativo no le afecta el nivel de la inflación interna porque él
entra al Mercado Local con moneda fuerte y luego busca salir con el menor
diferencial posible de tipo de cambio, independientemente de la evolución que
haya tenido la Inflación durante el período.
La rentabilidad de los fondos de
inversión extranjeros, por ende, aumenta con el retraso cambiario local porque
ese cálculo no toma en cuenta la inflación existente ya que su cálculo no parte
de Pesos sino de “moneda dura” ingresada (Dólares) y lo que realmente le
preocupa es maximizar la relación de arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de
Interés locales, para que al momento de salir la diferencia de cotización que
deba afrontar sea mínima.
En síntesis, que al capital
especulativo-financiero externo que opera en la plaza local le conviene que
exista alta Inflación porque ello motoriza la elevación de las tasas de interés
locales y le garantiza así una mayor ganancia por arbitraje.
Con un agravante para la Argentina,
que es que el destino de esa extraordinaria masa de capitales entra al país
fundamentalmente para ser colocada en Deuda Pública Interna en Pesos, por lo
que pesa directamente sobre la Deuda Fiscal (del Tesoro) y la Cuasi-Fiscal (del
BCRA).
COMPLICIDAD DE LOS GOBIERNOS CON EL
ESQUEMA DE ENDEUDAMIENTO
Para que este esquema de
endeudamiento se cumpla, sin embargo, es necesario contar con la subordinación
y/o complicidad de los gobiernos de turno, que operan en la práctica con la
siguiente secuencia:
a) Aumentan las Tasas de Interés,
con el argumento o pretexto de la elevada Inflación, para cumplir la
condicionalidad de Tasas Positivas. Y con ello atraen “capitales golondrina”,
es decir, crean la pre-condición del diferencial de tasas.
b) Sostienen un ritmo de
Devaluación inferior a la Inflación, con lo que mejoran la Paridad del Interés
de los Acreedores del Estado (tasas altas y tipo de cambio bajo). Y
c) Aumentan el Déficit Fiscal por
incremento de los Servicios de Deuda por Capital e Intereses, aunque no se
computan las amortizaciones de Capital porque éstas se renuevan totalmente
(roll-over de las obligaciones) y además se toma Deuda Nueva para cubrir ese
déficit agravado por el propio endeudamiento.
Porque el endeudamiento del Estado
obviamente no es neutro en relación al Déficit Fiscal y constituye el principal
rubro del Gasto Público Neto (algo usualmente omitido por los economistas del
establishment).
¿Y el Fondo Monetario
Internacional?: el Fondo está allí para cumplir con su doble rol de primer
acreedor privilegiado condicionante de la Política Financiera del Estado
Argentino y de ser a la vez el Auditor Externo de los Acreedores Financieros de
nuestra Deuda Pública.
