Por Héctor GIULIANO
(29.7.2016)
La administración
Macri – lo mismo que su antecesora Kirchner – está haciendo uso y abuso de la
emisión de Letras del Banco Central (BCRA): las LEBAC.
Las LEBAC son títulos
de deuda propios y de corto plazo que emite el Banco con el objeto de absorber
pesos del mercado financiero.
Estas letras –
creadas en 2002 por el gobierno Duhalde después de la crisis de la
Convertibilidad – cumplen una doble finalidad práctica: a) frenar la inflación
reduciendo la liquidez de plaza (aunque soslayando que su costo financiero es
también un factor de inflación), y b) enfriar el traspaso de pesos a dólares
ofreciendo altas tasas de interés locales (especialmente cuando esa tasa es
superior a la tasa de devaluación del peso frente al dólar y terceras monedas).
Los rendimientos de
las LEBAC son tasas de interés implícitas porque surgen de la diferencia entre
precio de colocación bajo la par contra pago a valor nominal al vencimiento y
sirven como referencia a las tasas del mercado, particularmente la tasa
mayorista BADLAR, que es la tasa promedio pagada por depósitos a plazo fijo a
30-35 días sobre importes mayores al millón de pesos.
Normalmente las LEBAC
se consideran instrumentos de regulación monetaria y en los últimos años se han
convertido, en la Argentina, en la principal herramienta para regular la
liquidez de la economía (o cantidad de dinero circulante), además de fijar la
tasa de interés de referencia citada.
Pero esta aceptación
generalizada del concepto y uso de las LEBAC puede ser discutible.
En línea con lo que
dice la normativa básica del BCRA, el Dr. Eduardo Conesa – en su libro sobre
Macroeconomía – resume la doctrina financiera en materia monetaria diciendo que
el Banco tiene cuatro formas básicas de regular la cantidad de dinero en el
Mercado:
1) Aumentando
o disminuyendo los encajes bancarios o encajes legales por depósitos de los
bancos, que producen reducción o expansión de la Base Monetaria (BM),
respectivamente.
2) Realizando
Operaciones de Mercado Abierto (OMA), por las que el BCRA compra o vende
Títulos Públicos ya colocados por el Estado.
3) Subiendo
o bajando la Tasa de Descuento o Redescuento a bancos privados por los
préstamos o adelantos que le da contra entrega de garantías en títulos-valores.
Y
4) Comprando
o vendiendo divisas en el mercado de cambios, esto es, interviniendo en forma
directa con uso de sus reservas internacionales.
La
norma original no contemplaba que el BCRA pudiera emitir obligaciones propias,
es decir, deuda cuasi-fiscal para cubrir estas funciones.
La
introducción de las LEBAC como instrumento de regulación monetaria o variante
de las OMA se produce por un agregado a la Carta Orgánica (CO) del BCRA modificando
el artículo 18 de la misma, que se refiere a las operaciones autorizas del
Banco y que fue dada con la siguiente secuencia:
- Con
fecha 8.2.2002 se promulga la Ley 25.562, que modifica las leyes 24.144 de CO
BCRA y 21.526 de Entidades Financieras.
- Pocos
días después – el 5.3 – el Poder Ejecutivo (PE) dicta el Decreto de Necesidad y
Urgencia (DNU) 401/2002, que en su artículo 1 incorpora un nuevo inciso a las
operaciones del 18 de la CO BCRA, que dice: i)
Emitir títulos o bonos, así como certificados de participación en los valores
que posea.
- Este
inciso agregado constituye la principal fuente de interpretación por la que el
BCRA se considera facultado a emitir – emitir por su cuenta, discrecionalmente,
sin topes o medidas de contralor externas y sin demostración de capacidad de
repago – las LEBAC y NOBAC (Notas del BCRA)
que está colocando desde hace años y en gran escala.
- Las
notas oficiales del Balance BCRA ratifican siempre expresamente que estos
títulos emitidos por el Banco son parte
de las operaciones autorizadas por el artículo 18, inciso i) de la CO.
Tal es el origen y
fundamento de las LEBAC/NOBAC desde el punto de vista estrictamente jurídico, aunque
bajo una interpretación oficial que pudiera ser controvertible.
Pero los efectos
financieros directos de las LEBAC son tan preocupantes como sus efectos legales:
a) Según
el último balancete semanal o Estado
resumido de Activos/Pasivos del BCRA el saldo de los Títulos emitidos por el
BCRA (Letras/Notas) es hoy de 602.300 M$ (Millones de Pesos - con redondeo - al
23.7), equivalentes (≡) a unos 40.300 MD (Millones de Dólares, al tipo de
cambio de 14.9517 $/US$).
b) Este
importe es casi igual a la Base Monetaria (BM) – un 91.5 % - que a la misma
fecha suma 658.400 M$ (≡ 44.000 MD); lo que configura el despropósito
financiero de que el BCRA retenga prácticamente la mitad de la BM que emite,
con el agravante que lo hace pagando por ella altísimas tasas de interés.
c) Pagar
tasas que estarían actualmente a un promedio de 33-34 % anual – las LEBAC a 35
días de plazo, que son la mayoría, pagaban hasta hace poco 38 % y ahora han descendido
gradualmente a 30.25 %) - implica abonar
por intereses más de 200.000 M$ en un año: es el doble de lo que paga el Estado
Central (o que dice pagar, según Presupuesto 2016) por toda su Deuda Pública
performing declarada de unos 234.200 MD (!).
d) Durante
el Ejercicio 2015 – según el Cuadro de Resultados – el BCRA pagó intereses por
unos 80.000 M$ (79.800), de los que 77.200 M$ correspondieron a LEBAC/NOBAC;
por lo que en el corriente año los Intereses Perdidos, a pagar, resultarían más del doble.
e) Paradójicamente,
el costo financiero de estas letras/notas habría sido así de un 19-casi 20 %
promedio (80.000 M$) mientras que el rendimiento por la colocación de las
reservas internacionales del BCRA fue sólo 214 M$ (≡ 16.5 M$, al tipo de cambio
13.005 $/US$ de cierre 2015): un 0.06 % (!).
Dicho en otros
términos: que durante el año pasado – estimando promedios como función aproximada de los saldos finales del
ejercicio – tendríamos que los intereses pagados por las letras/notas (saldo
416.600 M$ ≡ 32.000 MD) fueron 370 veces mayores que los intereses ganados con
la colocación de reservas (332.500 M$ ≡ 25.600 MD): 79.800 M$/214 M$ = 373
veces.
Siendo que esa deuda
por LEBAC deriva justamente de una política de compra indirecta de reservas con
deuda: 1) el BCRA emite pesos, 2) con esos pesos compra dólares, 3) gran parte
de esos dólares son prestados (sin
garantía de devolución) al Tesoro, para que éste pague deuda externa, y 4) el
BCRA emite letras para esterilizar la mayor parte del dinero que emitió,
pagando elevados intereses.
Tal es el mecanismo
perverso a través del que se cierra el circuito de re-endeudamiento constante
del BCRA, con su altísimo costo financiero consecuente.
Y cuya contrapartida
se corresponde lógicamente con las extraordinarias ganancias obtenidas por el club de los grandes bancos compradores
de LEBAC/NOBAC, que semanalmente viven renovando sus vencimientos bajo la carta
extorsiva de obtener altas tasas de interés para no pasarse al dólar.
Con el agravante
adicional que estas operaciones de letras/notas están sistemáticamente calzadas
con nuevas operaciones de dólar a futuro, para cubrir las eventuales y siempre
muy probables diferencias de cambio.
Recientemente una
nota del presidente del BCRA Sturzenegger precisó - o más bien recordó - que
conforme a su naturaleza jurídica las letras el Banco se utilizan para regular
la cantidad de dinero y crédito del Mercado, diferenciándose por ello de los
títulos emitidos por la Tesorería, que buscan contraer Deuda Pública.
La definición no sería
de importancia menor ya que así las LEBAC se sustraen del régimen y control de
la Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado, aunque ello genera
resistencias en los sectores financieros ligados al gran negocio de la Deuda
porque los títulos públicos están exentos
del pago del Impuesto a las Ganancias y el Impuesto a los Bienes
Personales.
En cuanto a este
último punto, empero, el BCRA deslinda su competencia en el tratamiento
impositivo o tributario, que lo considera tema de la AFIP.
Más el problema de
fondo subsiste porque el uso en escala masiva de las LEBAC/NOBAC deviene desde
hace tiempo muy discutible como supuesta herramienta de regulación monetaria ya
que estos papeles se han convertido abiertamente en instrumentos de
especulación financiera – por arbitraje entre tasas de interés y tipos de
cambio – porque constituyen en la práctica otra ventanilla lateral de endeudamiento del Estado y porque el quantum
de las mismas deriva del circuito perverso de comprar Reservas con Deuda,
debido a que el BCRA no compra reservas con fondos genuinos (propios o del
gobierno) sino con dinero que imprime sin respaldo y que luego – el propio BCRA
emisor – lo absorbe pagando altísimas tasas de interés; incurriendo así en el
absurdo de pagar intereses por el dinero que emite.
Este gravísimo cuadro
de situación jurídico y financiero - que da lugar a uno de los campos de
negocio por especulación financiera más grandes que afectan las finanzas del
Estado y la vida economía del país - se sustrae a la regulación y control
externo sobre tal endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA, elude la normativa de la
Ley 24.156 de Administración Financiera y, en definitiva, soslaya el
cumplimiento de las reglas del régimen general de la Deuda Pública, que son
facultad del Congreso.-
