DEL NUEVO MEGACANJE
Por Héctor GIULIANO
(18.4.2020)
Anteayer (16.4) el gobierno
Fernández presentó públicamente los lineamientos de su Oferta de Canje a los
Acreedores Privados de Bonos de la Argentina bajo Legislación Extranjera.
Desde ese momento se vienen
dando a conocer algunas informaciones oficiales que precisan las
características de tal propuesta en términos más concretos pero que, por
razones de tiempo, no pueden ser analizadas
en forma inmediata.
En este contexto, el
propósito del presente trabajo (que se cierra con datos que se están informando
al 18.4) es bajar sólo algunas observaciones y comentarios de carácter
preliminar en torno al tema de referencia.
CANJE Y VARIABLES
FINANCIERAS
En las negociaciones de toda
reestructuración de Deuda juegan fundamentalmente tres variables principales:
Monto, Plazo y Tasa de Interés.
La combinación de estas
variables – relacionadas lógicamente entre sí – define el esquema básico de
cualquier propuesta de canje de Deuda y su comprensión es indispensable para
tratar de ir entendiendo el verdadero panorama que se plantea a nivel público o
formal.
A lo que se agrega el
interrogante del “factor oportunidad” (o in-oportunidad, si se lo mira en forma
realista) en que se formula la Oferta, que constituye de por sí todo un enigma
en sí mismo porque en un momento de Crisis estructural de Deuda Pública por
iliquidez e insolvencia y bajo condiciones inéditas de pandemia de Coronavirus,
en la Argentina y en el Mundo, que inhiben toda proyección futura siquiera para
el día de mañana parece burlesco que el gobierno eleve una propuesta a los
acreedores financieros del país con un horizonte de cumplimiento a 15 años de
plazo (en realidad, hasta el 2047).
Pero dejando de lado por
ahora este tipo de “cuestiones de forma” cabe concentrarse un poco en el
análisis de las ideas-eje de la Propuesta, es decir, sobre qué es lo que está
ofreciendo en concreto la administración Fernández a los Acreedores Financieros
del Estado.
I: MONTO DE LA OFERTA
La variable Monto se refiere
a la cuestión de la reducción o Quita que se pide sobre el capital adeudado a
ser reestructurado.
El Decreto 250/2020, del
10.3, establece un monto máximo de Títulos Públicos emitidos bajo Ley
Extranjera a ser reestructurados de 68.800 MD (exactamente, 68.843), la mayoría
de los cuales se regirían por la jurisdicción de la ciudad de Nueva York, EUA.
El Poder Ejecutivo (PEN)
está facultado en forma irrestricta por el Congreso Nacional para poder
negociar lo que quiera en materia de endeudamiento público porque el Parlamento
Argentino ha delegado prácticamente en forma total sus funciones
constitucionales al respecto: Leyes 27.541 de Emergencia Pública y 27.544 de
Sostenibilidad de la Deuda, Ley precedente 24.156 de Administración Financiera
del Estado, Ley 11.672 (TO 2014) Complementaria/Permanente de Presupuesto y
normas conexas.
El día 15.4 el gobierno
Fernández – a través del bufete de abogados norteamericano Cleary, Gottlieb,
Steen & Hamilton (que representa los intereses de nuestro país en los
Estados Unidos desde la gestión Cavallo, en la época del Plan Brady 1992-93) –
presentó ante la SEC, la Comisión de Bolsa y
Valores de los Estados Unidos, un pedido de ampliación de colocación de nuevos
títulos por hasta 50.500 MD.
El hecho que la solicitud
fuera por esta cifra frente al total de bonos elegibles de 68.800 MD podría
sugerir que el gobierno aspiraba a una quita de capital del orden del 25 % más
ello constituye solamente un indicio de referencia que, por otra parte, no se habría
concretado con la oferta dada a conocer el día siguiente.
Volviendo entonces a la
cuestión del Monto Elegible, que sirve para cuantificar por diferencia la quita
solicitada por nuestro país, tenemos que la misma fue minimizada en la Oferta:
el gobierno sólo pide una reducción de la deuda por Capital de 3.600 MD, que
representa un 5.4 % del total a renegociar.
Ergo, la primera de las
variables financieras en juego – la Quita sobre el Monto negociado - es
declinada así de hecho por el gobierno Fernández a favor de los Acreedores.
II: NUEVOS PLAZOS
El tema Plazo tiene que ver
directamente con los nuevos tiempos de la operación y particularmente con el
Período de Gracia para empezar a cumplirlos.
El Ministro de Economía
Martín Guzmán declaró en forma tajante que “Hoy la Argentina no puede pagar
nada”, refiriéndose tanto a los vencimientos de Capital o Principal como de los
Intereses.
Y en función de ello propuso
retomar los pagos futuros a partir del año 2023 – que es el último año de
gestión del gobierno Fernández (!) – y solamente abonando un mínimo de
intereses (0.5 % anual).
El presidente corroboró
estas expresiones drásticas y dramáticas diciendo – una vez más – que el país
se encuentra en “virtual default”, refiriéndose al estado de cesación de pagos
de la Argentina (una situación que ya viene de arrastre desde Abril de 2018,
bajo la administración Macri, aunque enmascarada con la asistencia financiera
del FMI).
Estas declaraciones del
presidente y su ministro de economía, sin embargo, no se corresponden con los
hechos porque el mismo gobierno ha reiterado su férrea voluntad de seguir
pagando los servicios de la Deuda Pública y así lo ha venido haciendo desde que
asumió, en Diciembre del año pasado, estimándose que desde entonces ya habría
abonado más de 5.000 MD solamente por vía del Tesoro Nacional (sin contar Banco
Central-BCRA y Provincias, que pagan por otros canales paralelos).
Peor aún, la actual
administración - aceptando la exigencia anti-natural de los Acreedores – viene
cumpliendo con el criterio impuesto de “pagar mientras se negocia”, lo que va
contra la regla lógica que rige en todo estado concursal o de convocatoria de
acreedores (una regla de procedimiento también aplicable al Estado) en el
sentido que los pagos de principal se cortan y el devengamiento de los
intereses se interrumpe desde el momento en que existe una situación de Default
o Cesación de Pagos.
Es por este motivo que el
gobierno Fernández, allanándose al criterio más favorable a los Acreedores – lo
mismo que el precedente gobierno Macri – mantiene hasta hoy la ficción de
no-Default de la Deuda Pública cancelando continuamente vencimientos por medio
de colocación de Nueva Deuda y pagando Intereses con Reservas Internacionales
del BCRA (si se trata de obligaciones en moneda extranjera) o con Emisión
Monetaria sin respaldo (si se trata de Deudas en Pesos).
En consecuencia, el Período
de Gracia hasta el 2023 implica el traspaso del comienzo de pagos al próximo
gobierno y el plazo de las nuevas colocaciones de bonos, como siempre, se patea
para adelante sin demostración de la capacidad de repago futura del Estado.
III: LA CUESTIÓN DE LOS
INTERESES
Siendo que la Quita sobre el
Monto Elegible es mínima y el Plazo de las futuras Operaciones deviene
discrecional o técnicamente no fundado, la Tasa de Interés resulta ser la
variable clave y más importante que está en juego dentro de la negociación por
la nueva reestructuración de la Deuda Externa.
Según plantea el gobierno la
Tasa de Interés promedio que ofrece pagar a los acreedores es del 2.33 % anual,
partiendo de 0.5 % en 2023 y variando en forma creciente hasta un 5 % final.
Esta propuesta de nivel de
tasa, en principio, es sorprendente dado que en la actualidad las tasas de
interés que paga el país por los bonos de su Deuda Externa están entre el 8-9 y
el 11-12 % aproximadamente (incluyendo en ello las tasas de rendimiento real) y
que comparativamente los países mejor “calificados” de Iberoamérica (como
Paraguay, Perú y Uruguay, por ejemplo) colocan Deuda poco más o menos al 4.5 %
mientras que la Argentina tiene un historial de defaults muy negativo desde el punto
de vista de los Acreedores, las Agencias Calificadores de Riesgo y los
Organismos Financieros Internacionales (con el FMI a la cabeza).
La tasa de interés promedio
propuesta en la Oferta de Canje parece, por este motivo, inusualmente baja y se
interpreta, en principio, que es parte del tradicional “regateo” inicial para
la negociación; aunque un regateo que sería ilusorio.
Pero simultáneamente ocurre
que, en realidad, la Tasa que los Acreedores buscan optimizar y hacer pesar en
la negociación es otra: la llamada Tasa de Salida (Exit Yield), que es la Tasa
de Descuento que se usa para determinar el Valor Presente Neto o Valor Actual
de los Bonos Elegibles (y que no se determina en forma general sino Bono por
Bono, según las características particulares de cada uno).
La Tasa de Descuento es la
que sirve para calcular el Valor Presente o Valor Actual de los Títulos sobre
la base del flujo de fondos – por Capital e Intereses – a lo largo de toda la
operación, trayéndolo al valor de hoy.
Esta tasa es clave de toda
la operación en su conjunto porque según sea el porcentaje que se fije el mismo
definirá el piso de aceptación del canje y, como decimos, varía por cada bono.
Es parte del complejo
mecanismo de evaluación técnico-financiero de toda oferta de canje y se mide
normalmente contra el valor nominal original del título en cuestión.
Pero aquí cabe una reserva
fundamental, que es que la mayoría de los títulos en juego en este nuevo
Megacanje de la Argentina no estarían ya en manos de los tenedores originales de
la Emisión Primaria hecha por el Gobierno sino ya habrían pasado a grandes y
poderosos nuevos Fondos Buitre que entraron a comprar Deuda Argentina a precios
de Bonos-Basura cuando la Crisis de Deuda Macri del 2018, en que cayeron desde
entonces al 40 y hasta el 30 % de su Valor Nominal.
Es decir, que la ganancia
por Valor Presente Neto en el Canje de Deuda comparado contra el valor real de
compra y no contra el valor nominal de los Bonos les confirma un margen de
ganancia extraordinaria a los Fondos de Inversión (FI) internacionales que los
adquirieron con la Crisis de Deuda.
Y ésta es una de las claves
del nuevo Megacanje en curso, que ahora se consolidaría bajo el tándem
Macri-Fernández a favor de los nuevos Fondos Buitre (FB: BlackRock, Templeton,
Fidelity, PIMCO y otros), que no es que “van a entrar” ahora como FB en caso de
Default sino que ya entraron y son los que están negociando con el gobierno.
Por eso, la actual
administración – como todas las que históricamente la precedieron – mantiene de
común acuerdo en secreto la identificación de estos acreedores, soslaya el
problema de su maniobra de ingreso por compra de títulos argentinos devaluados
hoy debido a la probada incapacidad de repago, omite blanquear la insolvencia
del país manteniendo la costosa ficción de no-default y con ello aleja la
posibilidad de cuestionar la legitimidad de acreencias.
Así se da la paradoja que el
FMI – antes denunciado por el propio presidente Fernández como co-responsable
de la Crisis de Deuda heredada de la administración Macri y como violador
probado de su propio Estatuto Constitutivo para concederle a nuestro país
préstamos impagables y desviados a la fuga de capitales – ahora resulta que es
supuestamente “aliado” de la Argentina frente a los Acreedores Privados del Estado.
Y que las quitas, plazos y
trato con los acreedores sería “aceptable” para los mismos, salvando el
importante punto clave pendiente de la Tasa de Interés promedio que resulte del
nuevo Megacanje.
Pero las cosas, como en un
complejo rompecabezas que se va delineando por partes, recién se están
planteando ante la opinión pública, parte de los documentos oficiales más
importantes están todavía pendientes de análisis porque recién se están dando a
conocer y las negociaciones del caso se mantienen en el más estricto secreto.
Por lo tanto, éstas son
parte de las principales observaciones y comentarios que pueden hacerse por el
momento sobre la Oferta de Megacanje del gobierno Fernández a los Acreedores de
la Deuda Externa Privada – con las informaciones hasta ahora disponibles – y
con carácter preliminar.
